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申洲国际（02313.HK）疫情阶段性影响业绩，长期竞争优势不改

核心内容概览

申洲国际在2021年上半年实现营业收入113.69亿元（+11.1%），毛利33.72亿元（+6.8%），创同期历史新高。尽管归母净利润同比下降11.4%至22.26亿元，主要受非经营性因素影响，但公司整体表现仍符合市场预期。分析师维持“买入”评级，认为公司长期竞争优势稳固，疫情对业绩的影响为阶段性。

主要观点与关键信息

1. 收入和毛利创同期历史新高

• 收入与毛利：2021H1公司营收与毛利均为历史同期最高，主要得益于全球消费需求复苏及产能利用率提升。
• 分品类表现：
  • 运动类产品：营收80.70亿元（+7.41%），占比70.98%，主要受益于欧洲与美国市场运动服装需求上升。
  • 休闲类产品：营收22.06亿元（+15.04%），占比19.41%，中国市场需求增加为主要驱动因素。
  • 内衣类产品：营收7.82亿元（+25.6%），占比6.88%，日本市场内衣采购需求增长带动。
  • 其他针织类产品：营收3.10亿元（+72.4%），占比2.72%，口罩产品收入增长显著。

2. 盈利能力短期承压，营运能力持续优化

• 毛利率：2021H1毛利率为29.7%（-1.2pct），主要受人民币升值及柬埔寨工厂停产影响。
• 费用率：销售费用率下降0.09pct至0.65%，管理费用率上升0.40pct至8.38%，财务费用率下降0.16pct至0.45%。
• 净利率：2021H1净利率为19.58%（-4.97pct），因非经营性收入减少及汇兑亏损。
• 派息比率：2021H1派息比率达到60%，创上市以来新高，反映公司现金流充裕及长期发展信心。
• 营运能力：存货周转天数为125天，较2020H1减少10天；应收账款周转天数为62天，应付账款周转天数为25天，公司资金管理能力提升。

3. 国内产能效率显著提升，海外产能逐步释放

• 国内产能：2021H1中国厂区服装产量同比增长超30%，部分工厂效率提升超40%，有效缓解海外产能压力。
• 海外产能：柬埔寨和越南新产能已完成土建，疫情结束后将加快产能释放，计划2-3年内新增员工15000人以上。
• 员工情况：受疫情影响，2021H1柬埔寨新增5000名员工，越南新增3000名员工，但招聘进度有所放缓。

4. 盈利预测与投资建议

• 盈利预测：下调2021-2023年归母净利润预测至51.1/68.2/79.4亿元，对应EPS分别为3.4/4.5/5.3元。
• 估值指标：当前股价对应PE为39.3/29.5/25.3倍，维持“买入”评级。
• 增长预期：2022年产能和效率预计正常提升，增长较为乐观。

5. 风险提示

• 海外疫情持续恶化：可能影响产能释放及供应链稳定性。
• 汇率波动：人民币升值可能对净利率产生负面影响。
• 劳动力成本上升：可能增加运营成本。

财务摘要与估值指标

客户与市场分布

• 前四大客户：Nike、Uniqlo、Adidas、Puma，合计收入占比83.79%（+0.25pct）。

• 客户收入增长：

  • Nike：+0.23pct
  • Uniqlo：+1.88pct
  • Adidas：-4.56pct
  • Puma：+2.69pct

• 分销售地区：

  • 中国大陆：营收33.03亿元（+15.1%），占比29.1%（+1.1pct）
  • 日本：营收20.11亿元（+3.0%），占比17.7%（-1.4pct）
  • 欧洲：营收21.42亿元（+11.7%），占比18.8%（+0.1pct）
  • 美国：营收17.60亿元（+21.3%），占比15.5%（+1.3pct）
  • 其他市场：营收21.52亿元（+5.3%），占比18.9%（-1.1pct）

总结

申洲国际在2021年上半年实现营收与毛利双创新高，但归母净利润因非经营性因素影响出现下滑。公司核心客户订单增长稳定，尤其是Uniqlo和Puma，市场分布向中国大陆倾斜。尽管短期受到疫情和汇率波动影响，但公司运营效率提升，国内产能显著增长，海外产能逐步释放，长期竞争优势稳固。分析师维持“买入”评级，预计未来三年业绩将稳步增长。