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工程机械行业专题报告（七）总结：混凝土机械的复苏与盈利改善

核心内容

混凝土机械曾是工程机械行业的明星产品，但在过去几年因外部市场波动和激进产能扩张，导致行业陷入调整期。当前，随着供给端的收缩和需求端的改善，行业逐步走出困境，进入盈利恢复阶段。

主要观点

1. 行业回顾

   • 混凝土机械曾是工程机械行业增速最快的产品，2003-2012年毛利率保持在30%以上，是盈利能力最强的板块。
   • 2012年成为行业拐点，销量和毛利率均大幅下滑，行业进入去产能和去库存阶段。
   • 2016年，混凝土机械销量仅为2011年峰值的约10%。

2. 微观基础改善

   • 供给端：泵车保有量自2016年起持续下降，有效缓解产能过剩问题。
   • 需求端：基建和地产投资增速回升，PPP模式推动基建项目落地，带动需求回暖。
   • 供需关系改善形成“剪刀差”，有利于设备利用率提升和投资回收周期缩短。

3. 历史包袱逐步消化

   • 2011-2012年高峰期的存量设备将在2017-2018年逐步消化。
   • 三一重工和中联重科的表外或有负债和应收账款在2016年大幅减少，资产负债表压力减轻。
   • 2016年三一重工混凝土机械毛利率回升至28%，盈利能力显著改善。

关键信息

供给端改善

• 2016年成为泵车保有量供给拐点，预计未来5年保有量持续下降。
• 以10年更新周期测算，2016年后泵车保有量进入负增长，产能利用率逐步提升。
• 2016年泵车保有量约为6.24万台，有效产能利用率约为59%。

需求端改善

• 基建和地产投资增速回暖，2017年上半年基建投资增速为11%，地产新开工面积增速回升至11%。
• PPP模式推动多个领域的投资，为混凝土机械需求提供支撑。
• 2016年国内混凝土泵送需求为21.81亿方，有效产能为37亿方，供需失衡情况逐步改善。

盈利能力恢复

• 2017年混凝土机械毛利率回升至28%，部分企业已实现扭亏。
• 三一重工混凝土机械业务占总营收比例为40%，中联重科为24%。
• 投资回收周期从4.9年缩短至2.6年，盈利能力弹性显著。

投资建议

• 建议关注混凝土机械、挖掘机、起重机等主要工程机械产品。
• 上市公司重点推荐三一重工，其次为中联重科、徐工机械、柳工。
• 零部件企业重点关注恒立液压。

风险提示

• 房地产和基建投资波动可能影响销量。
• 资产负债表修复不及预期。
• 资产减值损失计提风险。
• 行业竞争加剧可能导致价格下滑。

图表与测算

图表索引

• 图1：混凝土机械主要产品类型
• 图2：1995-2012年泵车、挖掘机和起重机销量增速
• 图3：1995-2012年混凝土搅拌运输车、混凝土泵车销量
• 图4：2011年三一重工收入结构占比
• 图5：2011年中联重科收入结构占比
• 图6：2003-2012年混凝土机械占收入比例
• 图7：工程机械各产品毛利率对比
• 图8：2010-2016年泵车、挖掘机、起重机销量增速
• 图9：2003-2016年三一重工、中联重科混凝土机械收入
• 图10：混凝土机械与挖掘机毛利率变化
• 图11：2009-2015年房地产固定资产投资完成额
• 图12：2009-2015年基础建设固定资产投资完成额
• 图13：2006-2015年工程机械企业固定资产+在建工程余额
• 图14：三一重工、中联重科和徐工机械表外或有负债
• 图15：2008-2016年三一重工、中联重科和徐工应收账款
• 图16：三一重工、中联重科经营性现金流状况
• 图17：泵车保有量测算及增速预测
• 图18：5年在贷设备保有产能及设备利用率水平
• 图19：房地产新开工面积及增速
• 图20：基建投资规模及增速
• 图21：PPP项目总投资金额及增速
• 图22：基建+地产投资增速与泵车保有量增速对比
• 图23：8年存量设备泵送产能与泵送需求
• 图24：10年存量设备泵送产能与泵送需求
• 图25：不同新机销售增速下的供需平衡位置
• 图26：泵车宏观与微观逻辑链条
• 图27：10年保有的泵车产能利用率和保有量
• 图28：盈亏平衡状态下泵车泵送价格与年泵送放量函数关系
• 图29：泵车保有量及保有量增速水平
• 图30：三一重工表外回购义务款项情况
• 图31：中联重科表外回购义务款项情况
• 图32：三一重工2008-2016年营业收入占比结构
• 图33：中联重科2006-2016年营业收入占比结构
• 图34：三一重工2003-2017Q1混凝土机械收入及毛利率
• 图35：工程机械企业风险敞口水平对比

测算表

• 表1：2015年相对于2012年各个品种销量情况
• 表2：8年和10年存量设备产能利用率测算过程
• 表3：不同新机销售增速下保有量产能与需求敏感性测算表
• 表4：49米泵车投资回收期测算表
• 表5：49米泵车投资回报率测算表
• 表6：预期场景下2011年进入市场的49米泵车投资回收期测算
• 表7：真实场景下2011年进入市场的49米泵车投资回收期测算
• 表8：工程机械企业风险敞口水平对比测算过程

结论

混凝土机械行业在经历5年的深度调整后，供需关系逐步改善，供给收缩与需求回升形成“剪刀差”，推动行业盈利能力恢复。随着存量设备的消化和资产负债表的修复，行业有望在2018-2020年进入新的盈利周期。建议关注龙头企业，如三一重工、中联重科、徐工机械等，同时留意行业竞争和政策变化带来的风险。