20170806-广发证券-工程机械行业专题报告（七）：混凝土机械：微观基础改善，缓缓走入盈利区间_35页_1mb

混凝土机械行业专题报告总结

核心内容

混凝土机械曾是工程机械行业的明星产品，但在2012年后陷入下行周期，从盈利中心转变为亏损中心，成为制造企业的沉重包袱。当前行业正在经历供给和需求的同步改善，逐步走出困境，进入盈利区间。

主要观点

• 历史回顾：混凝土机械在2000年后因政策推动迅速发展，成为行业主要盈利来源。但2012年后，由于房地产和基建投资下滑，以及激进的产能扩张，行业进入调整期。
• 供需变化：2016年以来，供给端因设备更新需求而逐步收缩，需求端由于基建和地产投资回暖而持续增长，形成“供给向下，需求向上”的剪刀差格局。
• 盈利改善：随着存量设备出清和需求恢复，混凝土机械行业的产能利用率逐步提升，设备投资回收期缩短，企业盈利能力开始恢复。三一重工和中联重科的混凝土机械毛利率从2016年的22%和36%提升至2017年一季度的28%和36%。
• 投资建议：建议关注混凝土机械、挖掘机、起重机等主要工程机械产品业务占比较高、资产负债表修复彻底、盈利弹性较大的龙头企业，如三一重工、中联重科、徐工机械、柳工等。零部件企业可关注恒立液压。

关键信息

行业现状

• 供给端：2016年是混凝土机械保有量供给拐点，设备更新需求推动供给收缩。
• 需求端：基建和地产投资回暖，PPP模式推动项目落地，带动行业需求。
• 产能利用率：2016年全社会混凝土泵车有效产能利用率仅为59%，但随着供需改善，有望逐步提升至100%以上。

微观改善

• 设备利用率：2017-2021年，随着设备出清和需求回升，混凝土机械产能利用率预计逐步提升。
• 投资回收期：以49米泵车为例，投资回收期从2016年的5.7年缩短至2021年的2.6年。
• 盈利能力：混凝土机械毛利率在2016年为20%，2017年一季度提升至28%，盈利能力显著改善。

历史包袱

• 库存和逾期去化：2011-2012年高峰期积压的存量设备预计在2017-2018年逐步消化。
• 资产负债表修复：三一重工和中联重科的表外或有负债和应收账款大幅减少，资产负债表压力缓解。

风险提示

• 房地产和基建投资波动：可能导致销量下滑。
• 资产负债表修复不及预期：影响企业盈利能力。
• 资产减值损失：可能对利润表造成负面影响。
• 行业竞争加剧：可能带来价格下滑压力。

图表与数据

图表索引

• 图1：混凝土机械主要产品类型
• 图2：1995-2012年泵车、挖掘机和起重机销量增速
• 图3：1995-2012年混凝土搅拌运输车、混凝土泵车销量
• 图4：2011年三一重工收入结构占比
• 图5：2011年中联重科收入结构占比
• 图6：三一重工和中联重科2003-2012年混凝土机械产品占收入比例
• 图7：工程机械各产品毛利率对比
• 图8：2010-2016年泵车、挖掘机、起重机销量增速
• 图9：2003-2016年三一重工、中联重科混凝土机械收入
• 图10：混凝土机械与挖掘机毛利率变化
• 图11：2009-2015年房地产固定资产投资完成额
• 图12：2009-2015年基础建设固定资产投资完成额
• 图13：2006-2015年工程机械企业固定资产+在建工程余额
• 图14：三一重工、中联重科和徐工机械表外或有负债
• 图15：2008-2016年三一重工、中联重科和徐工应收账款
• 图16：三一重工、中联重科经营性现金流
• 图17：泵车保有量测算及增速预测
• 图18：5年在贷设备保有产能及设备利用率水平
• 图19：房地产新开工面积及增速
• 图20：基建投资规模及增速
• 图21：PPP项目总投资金额及增速
• 图22：基建+地产投资增速与泵车保有量增速对比
• 图23：8年存量设备泵送产能与泵送需求
• 图24：10年存量设备泵送产能与泵送需求
• 图25：不同新机销售增速下保有量与需求量的供需平衡位置
• 图26：泵车宏观与微观逻辑链条
• 图27：10年保有的泵车产能利用率和保有量
• 图28：盈亏平衡状态下泵车泵送价格与年泵送放量之间的函数关系
• 图29：泵车保有量及保有量增速水平
• 图30：三一重工表外回购义务款项
• 图31：中联重科表外回购义务款项
• 图32：三一重工2008-2016年营业收入占比结构
• 图33：中联重科2006-2016年营业收入占比结构
• 图34：三一重工2003-2017Q1混凝土机械收入及毛利率
• 图35：工程机械企业的风险敞口水平对比

表格索引

• 表1：2015年相对于2012年各个品种的销量情况
• 表2：8年和10年存量设备的产能利用率测算过程
• 表3：不同新机销售增速下保有量产能与需求敏感性测算表
• 表4：49米泵车投资回收期测算表
• 表5：49米泵车投资回报率测算表
• 表6：预期场景下2011年进入市场的49米泵车投资回收期测算
• 表7：真实场景下2011年进入市场的49米泵车投资回收期测算
• 表8：工程机械企业的风险敞口水平对比测算过程

总结

混凝土机械行业经历了5年的调整期，供需格局逐步改善，设备产能利用率提升，投资回收期缩短，盈利能力恢复。随着房地产和基建投资回暖，以及环保政策推动，行业有望在未来3-5年内逐步进入盈利区间。企业应关注资产负债表修复程度和盈利弹性，以把握行业复苏带来的机会。