20170922-上海证券-2017年债券四季度策略报告_债市等风起_31页_1mb

债市等风起——2017年债券四季度策略报告总结

核心内容

2017年四季度，债市经历了一段波动调整期，整体呈现“债灾之后的平淡时光”特征。尽管市场一度出现利率上行压力，但随着监管趋缓、流动性预期好转以及央行维持中性投放，债市逐渐进入修复阶段，10年期国债收益率一度回落至3.48%。然而，随后利率走势反复，进入横盘调整格局，市场信心仍需进一步提振。报告认为，债市的低迷是短期现象，长期来看，中国经济增速下台阶的基本趋势将决定利率下行，市场利率再上升动力几近散失。

主要观点

1. 债市调整背景

   • 债市经历了三轮调整，分别为“债灾1.0”、“债灾2.0”和“债灾3.0”，反映出监管趋严、资金收紧和市场风险偏好的下降。
   • 债市的调整并非源于新的政策，而是资金收紧的自然结果，监管只是催化剂。

2. 监管趋缓与协调

   • 监管风暴引发市场震荡，但监管层意识到节奏过快后，逐步缓和，主张协调监管。
   • 监管政策进一步细化，如表外理财纳入MPA考核、同业存单纳入监管等，推动去杠杆和防风险。
   • 一行三会协调监管，设立国务院金融稳定发展委员会，强化宏观审慎管理。

3. 经济与货币形势回顾

   • 宏观经济：短期波动，但增长仍维持回升趋势，PMI稳中向好，PPI反弹，CPI温和回升，但通胀压力整体不大。
   • 货币形势：M2增速持续下行，但央行通过“削峰填谷”操作维持流动性平稳，货币环境整体偏紧但不会进一步收紧。

4. 债市供需格局

   • 供给：四季度国债和地方债供给压力仍大，政策性银行债发行量也有上升趋势，但总体供给可控。
   • 需求：债市需求稳中有升，尤其是地方政府债托管量增长显著，境外机构成为新的配置力量，债券托管量持续上升。

5. 信用债表现

   • 信用债发行量在2017年初一度大幅萎缩，但随后逐步恢复，净融资额由负转正。
   • 信用利差在债灾后有所修复，但整体仍处于震荡状态，中高等级信用债利差维持高位，低等级信用债利差则相对稳定。

6. 投资策略

   • 经济：尽管短期数据波动，但经济边际向好趋势未改，投资仍是主要驱动力。
   • 物价：通胀和通缩压力均无，CPI和PPI波动有限，短期物价上涨对债市影响有限。
   • 货币政策：央行坚持稳健中性，继续执行“削峰填谷”操作，流动性保持中性。
   • 汇率：人民币走稳回升，升值效应显现，受政策调控和美元疲软影响。
   • 债市展望：债市大环境正在改善，但市场信心不足，需等待利率修复时机，未来利率债仍具配置价值。

关键信息

• 利率预测：十年期国债收益率预计在3.3%-3.7%之间，十年期国开收益率预计在4%-4.4%之间。
• 信用债风险：2017年信用债违约事件有所下降，但违约主体相对集中，主要为民营企业和地方国企。
• 境外配置：境外机构债券托管量持续上升，债券通开通后有望吸引更多境外资金进入中国债市。
• 监管影响：监管趋严但趋于协调，对市场影响更可控，债市杠杆下降后，资金成本有望下降。

债市表现回顾

利率债

• 国债发行：四季度国债供给压力仍大，预计全年发行量将超过3.9万亿元，较2016年增长28.01%。
• 地方债发行：2017年地方政府新增债券总额为1.63万亿元，较去年增长38.13%。
• 政策性银行债：预计全年发行量约为3.7-3.8万亿元，较上年增长10.45%-13.43%。

信用债

• 发行情况：信用债发行量在年初一度萎缩，但随着市场调整结束，发行量逐步恢复，净融资额由负转正。
• 信用利差：中高等级信用债利差走扩，但已有所修复；低等级信用债利差相对稳定，市场风险偏好回升。

投资策略

• 关注中长期限品种：十年期国债和国开债仍是配置首选。
• 警惕信用风险：尽管信用债违约事件减少，但需警惕低等级信用债的流动性风险。
• 把握政策机遇：PPP等政策支持将推动基建投资，有助于经济稳中趋升。
• 等待利率修复：债市目前处于盘整阶段，需等待利率修复时机，市场信心恢复后或迎来新一轮行情。

总结

2017年四季度，债市经历了一段调整期，但整体大环境正在改善。监管趋缓、流动性预期好转、货币中性投放以及人民币升值等积极因素，为债市提供了修复基础。尽管短期利率走势反复，但长期来看，中国经济增速下台阶将推动利率下行。信用债市场虽有调整，但整体风险可控，境外机构的配置需求有望成为新的增长点。债市的机会仍存在，只需等待“风起”之时。