20150914-招商证券-承德露露-000848.SZ-稀缺的植物蛋白饮料龙头_22页_2mb

承德露露（000848.SZ）分析总结

核心内容概述

承德露露是国内植物蛋白饮料行业的稀缺龙头，尤其在杏仁露细分市场占据绝对领先地位，市场占有率超过90%。公司作为植物蛋白饮料的代表企业之一，具有显著的品牌优势、原料资源和技术优势。随着消费者对健康、天然饮料需求的增长，植物蛋白饮料市场前景广阔，年复合增长率超过20%。然而，公司目前面临主营产品增速放缓、新品推广效果不及预期、销售费用投入不足等问题，需要进一步加强营销投入和渠道拓展。

主要观点

• 行业前景：植物蛋白饮料是未来软饮料行业的朝阳行业，年均复合增长率接近27%，且市场空间巨大。
• 公司地位：承德露露是杏仁露细分市场的绝对龙头，拥有“露露”这一知名品牌，产品真材实料，口碑良好。
• 产品结构：杏仁露是公司的主要收入来源，但其销售具有明显的季节性，而核桃露和果仁核桃作为新产品，具有较大的发展潜力。
• 营销改革：自2011年起，公司对营销体系进行了全面改革，销售团队素质提升、与经销商关系改善、销售费用投入加大，推动了收入和利润的快速增长。
• 产能扩张：公司计划在西北和东北地区扩建生产基地，以解决旺季产能紧张问题，提升全年收入规模。
• 盈利预测：预计2015-2016年公司收入分别为28亿元和30.5亿元，EPS分别为0.61元和0.68元，目标价14元，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。
• 风险提示：食品安全风险、产品需求不及预期、原材料成本大幅上升是公司面临的主要风险。

关键信息

行业数据

• 软饮料行业近十年复合增长率超过20%，其中植物蛋白饮料增速更快。
• 植物蛋白饮料在软饮料中占比由2004年的8.87%上升至2014年的17.96%。
• 植物蛋白饮料市场仍具较大发展空间，尤其在品类和地域方面。

公司数据

• 当前股价：12.5元，目标估值：14.00元。
• 总股本：75274万股，已上市流通股：75246万股。
• 总市值：94亿元，流通市值：94亿元。
• 每股净资产（MRQ）：2.0元。
• ROE（TTM）：29.7%。
• 资产负债率：15.7%。
• 主要股东：万向三农集团有限公司，持股比例40.7%。

产品分析

• 杏仁露：公司核心产品，市场占有率超过90%，但存在季节性限制。
• 核桃露：市场竞争力较弱，面临激烈竞争，毛利率较低。
• 果仁核桃：新产品，融合三种果仁，突出补脑益智功能，毛利率接近30%，有望成为新的增长点。

营销与改革

• 公司自2011年起对营销体系进行改革，包括销售团队优化、渠道管理改善和广告宣传加强。
• 改革后，公司收入和利润增长显著，但自2014年起营销费用趋于谨慎，导致收入增速放缓。
• 2015年第二季度加大销售投入，收入和利润分别增长32.5%和14%，恢复较高增长。

财务表现

• 2015年上半年收入增长2.6%，净利润下滑2.4%，但Q2表现超出预期。
• 公司毛利率在2015年上半年达到历史最高点43.3%，受益于包装材料成本下降。
• 公司盈利预测显示，2015-2016年净利润分别为464亿元和516亿元，净利率稳定在16%左右。

投资策略

• 首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级，目标价14元，对应2016年20倍PE。
• 公司未来需继续加强市场投入，突破季节性和地域性瓶颈，实现收入增长。

总结

承德露露作为植物蛋白饮料行业的龙头，具有显著的品牌、原料和技术优势。虽然目前面临主营产品增速放缓和新品推广不及预期的问题，但通过营销改革和产能扩张，公司有望在未来实现收入和利润的进一步增长。公司产品定位需更加精准，以应对日益激烈的市场竞争。从财务数据来看，公司具备良好的盈利能力和增长潜力，但需警惕食品安全和原材料成本上涨的风险。总体而言，承德露露具备一定的投资价值，但需审慎对待。