承德露露--稀缺的植物蛋白饮料龙头_20页_2mb

报告摘要

承德露露（000848.SZ）分析总结

核心内容概述

承德露露是中国植物蛋白饮料行业的龙头公司，尤其在杏仁露细分市场占据绝对领先地位，市场占有率超过90%。公司产品以天然、健康为卖点，符合现代消费者对营养和绿色饮料的需求。尽管公司在杏仁露领域优势显著，但其市场仍存在季节性和地域性限制。公司近年来通过营销体系改革和产能扩张，推动了收入和利润的快速增长，但主营产品增速放缓，新品推广效果未达预期。公司未来增长潜力主要来自产能扩张和新产品的市场拓展。

主要观点

行业前景广阔：植物蛋白饮料是软饮料行业中的朝阳行业，年复合增长率超过20%，其中杏仁露和核桃露等细分品类增长更快，接近27%。
品牌与产品优势：露露品牌历史悠久，客户忠诚度高，产品质量可靠，拥有丰富的原料资源和技术优势。
市场定位与推广：杏仁露因季节性限制，市场增长受限；核桃露作为新产品，虽面临激烈竞争，但具备较大增长潜力。
产能扩张：公司计划在西北和东北地区新建生产基地，预计总产能突破50万吨，有助于解决旺季产能紧张问题。
营销改革成效显著：自2011年起，公司对销售体系进行全面改革，销售团队素质和市场投入显著提升，带动收入和利润增长。
盈利预测：预计公司2015-2016年收入分别为28亿和30.5亿元，EPS分别为0.61元和0.68元，给予16年20倍PE，目标价14元，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。
风险提示：食品安全、产品需求不及预期、原材料成本上升是主要风险。

关键信息

基础数据

目标估值：14.00元
当前股价：12.5元
总股本：75274万股
已上市流通股：75246万股
总市值：94亿元
流通市值：94亿元
每股净资产（MRQ）：2.0元
ROE（TTM）：29.7%
资产负债率：15.7%
主要股东：万向三农集团有限公司
主要股东持股比例：40.7%

营收与利润

2015年上半年：主营业务收入15.73亿元，同比增长2.6%；净利润2.57亿元，同比下滑2.4%。
Q2表现：收入和利润分别增长32.48%和13.95%，超出市场预期。
毛利率：2015年上半年达到43.3%，创历史新高。

产品与市场

杏仁露：主导产品，占公司收入的90%以上，但存在季节性和地域性限制。
核桃露：新产品，市场占有率不足6%，但具备较高的毛利率，预计将成为新的增长点。
果仁核桃：2013年推出，将三种果仁融合，具有补脑益智的功效，获得市场认可。

营销与扩张

营销改革：自2011年起，公司对销售团队和渠道管理进行了全面改革，显著提升销售效率。
销售人员数量：逐年增长，2014年达到3000人左右。
销售费用率：2015年H1为16.7%，Q2上升至22.9%，带动收入增长。
渠道拓展：公司计划加强南方市场推广，以突破地域限制。

财务预测

2015-2016年收入预测：28亿元和30.5亿元
2015-2016年EPS预测：0.61元和0.68元
目标价格：14元，对应2016年20倍PE
毛利率预测：2015年43%，2016年42%
净利率预测：2015年16.3%，2016年16.7%

风险提示

食品安全风险：近年来食品安全事件频发，公司需保持产品安全。
产品需求不及预期：新品推广效果可能不及预期，影响增长。
原材料成本上升：可能对毛利率造成压力。

投资策略

审慎推荐-A：基于公司行业地位和未来增长潜力，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。
成长空间：公司有望通过产能扩张和新品推广实现收入和利润的进一步增长。
战略建议：需加强营销投入，明确产品功能定位，以提升市场竞争力。

附录：财务预测表

资产负债表（单位：百万元）

项目	2013	2014	2015E	2016E	2017E
流动资产	1199	1217	1853	2265	2728
非流动资产	676	633	642	703	759
资产总计	1875	1851	2495	2968	3487
流动负债	808	478	482	516	555
长期负债	28	33	33	33	33
负债合计	837	511	515	550	588
股本	401	502	753	753	753
资本公积金	17	17	17	17	17
留存收益	592	794	1176	1607	2079
归属于母公司所有者权益	1011	1314	1947	2377	2849
负债及权益合计	1875	1851	2495	2968	3487

现金流量表（单位：百万元）

项目	2013	2014	2015E	2016E	2017E
经营活动现金流	314	330	444	524	573
净利润	334	443	457	508	558
折旧摊销	40	39	38	37	44
财务费用	0	0	-24	-34	-42
投资收益	0	1	1	1	1
营运资金变动	-67	-176	-9	2	2
其他	6	23	-19	9	9
投资活动现金流	-23	-30	-20	-100	-100
资本支出	-23	-30	-20	-100	-100
其他投资	0	0	0	0	0
筹资活动现金流	-126	-149	198	-45	-46
借款变动	-71	-202	0	0	0
普通股增加	0	100	251	0	0
股利分配	-60	-60	-75	-78	-86
其他	5	12	23	33	41
现金净增加额	164	151	623	379	427

利润表（单位：百万元）

项目	2013	2014	2015E	2016E	2017E
营业收入	2633	2703	2798	3052	3331
营业成本	1627	1580	1596	1740	1900
营业税金及附加	20	23	24	26	28
营业费用	490	458	518	558	610
管理费用	60	67	75	82	89
财务费用	-9	-13	-24	-34	-42
资产减值损失	1	2	2	2	2
营业利润	444	585	606	676	743
营业外收入	16	13	13	13	13
营业外支出	1	0	0	0	0
利润总额	459	598	620	689	756
所得税	115	148	155	172	189
净利润	343	450	464	516	567
归属于母公司净利润	334	443	457	508	558
EPS（元）	0.83	0.88	0.61	0.68	0.74

主要财务比率

指标	2013	2014	2015E	2016E	2017E
营业收入年成长率	23%	3%	4%	9%	9%
营业利润年成长率	45%	32%	4%	11%	10%
净利润年成长率	50%	33%	3%	11%	10%
毛利率	38.2%	41.5%	43.0%	43.0%	43.0%
净利率	12.7%	16.4%	16.3%	16.7%	16.8%
ROE	33.0%	33.7%	23.5%	21.4%	19.6%
ROIC	31.3%	32.1%	22.1%	19.9%	18.1%
资产负债率	44.6%	27.6%	20.6%	18.5%	16.9%
流动比率	1.5	2.5	3.8	4.4	4.9
速动比率	1.0	2.1	3.4	3.9	4.5
资产周转率	1.4	1.5	1.1	1.0	1.0
存货周转率	5.2	5.6	7.7	8.0	8.0
应收账款周转率	2437.6	3036.8	3410.4	3644.9	3646.8
应付账款周转率	8.2	8.8	9.1	9.5	9.5
每股收益	0.83	0.88	0.61	0.68	0.74
每股经营现金	0.78	0.66	0.59	0.70	0.76
每股净资产	2.52	2.62	2.59	3.16	3.78
每股股利	0.15	0.15	0.10	0.11	0.13

总结

承德露露作为植物蛋白饮料行业的龙头，具备品牌、原料和技术优势，但面临季节性和地域性限制。公司通过营销体系改革和产能扩张，实现了收入和利润的稳步增长，但主营产品增速放缓，新品推广效果未达预期。未来增长潜力主要来自产能扩张和市场拓展，尤其是南方市场的开发。公司目前给予“审慎推荐-A”评级，目标价格14元，基于2016年20倍PE。风险包括食品安全、产品需求不及预期和原材料成本上升。公司需进一步加强营销投入，明确产品功能定位，以提升市场竞争力。

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