深度报告-20220517-中邮证券-中国国航-601111.SH-凤翱长天_静待行业复苏拐点_27页_2mb

中国国航（601111.SH）投资评级总结

核心内容概览

中国国航是国内唯一载旗航空公司，具备强大的品牌优势，承担政府专机、要客包机等特殊任务。公司业务涵盖航空客运、航空货运及邮运，2021年实现客运收入583.17亿元，占营收比重78.24%；航空货邮运输收入111.13亿元，占营收比重14.91%。公司四角菱形网络布局覆盖中国经济最发达、人口密度最高的区域，卡位首都机场等核心枢纽，国内航线市占率领先，国际航线运力投放增速稳定。

主要观点

1. 客运稳健修复，货运保持高景气度

• 2021年，公司客运运力投放小幅下降2.3%，但客公里收益同比增长9.9%，是收入修复的主要因素。
• 航空货运仍保持较高景气度，全年货邮运输收入同比增加25.6亿元。

2. 卡位核心航线和枢纽资源，竞争优势明显

• 公司构建以北京、成都、上海、深圳为核心的四角菱形网络布局，为中高端公商务旅客提供高品质服务。
• 国航在国内前15大航线中，市占率占比最高的有9条，占比第二位的有6条，具备天然竞争壁垒。
• 国航国际航线运力占比2019年达41.7%，高于南航（31.6%）和东航（36.5%）。

3. 优秀的成本管控和盈利能力

• 2021年，公司实现营业成本858.4亿元，同比增加13.5%。单位ASK营业成本为0.56元，同比增加16.2%。
• 航油成本是最大成本项，2021年航油成本为207亿元，同比增加39.7%。公司RASK收益为0.56元，高于东航和南航。
• 公司三费水平基本稳定，销售费用率下降0.3个百分点至6.0%，管理费用率上升0.1个百分点至6.0%，财务费用率上升3.7个百分点至5.5%。

4. 疫情逐渐消退，行业迎来景气修复

• 供给端降速有助于重构行业繁荣，2021年行业机队规模增速降至3.47%，预计未来三年机队增速放缓。
• 需求端复苏短期受疫情扰动，但中期看旅游市场本土化带来的需求增长，长期看宏观经济复苏。
• 疫情背景下，国航国际和地区航线占比为6.91%，相较于疫后低谷值3.34%处于修复通道中。

5. 票价市场化改革叠加供需偏紧，航空业有望重启繁荣

• 疫情未改变票价市场化改革趋势，京沪航线作为最有提价空间的航线之一，有助于提升公司盈利。
• 供需剪刀差收敛，将对民航收入形成支撑，预计未来三年供需格局持续改善。

关键信息

公司基本情况

• 最新收盘价：8.74元（2022年5月17日）
• 总股本/流通股本：145亿股/99.62亿股
• 总市值/流通市值：1269亿元/871亿元
• 第一大股东：中国航空集团有限公司，持股比例40.98%
• 资产负债率：77.93%

航空业复苏预期

• 预计2022-2024年航空业将逐步复苏，需求端受疫苗接种、旅游市场本土化和宏观经济复苏支撑。
• 供给端增速放缓，有助于提升行业盈利水平。

油价与汇率影响

• 油价高位运行将对运营成本构成压力，公司预计2022-2024年油料成本增速为10%、70%、8%。
• 人民币汇率波动对利润影响显著，汇率每升值1%，利润增加3.58亿元。

盈利预测与估值

• 2022-2024年归母净利润：-95.77亿元、70.73亿元、146.01亿元
• EPS预测：-0.66元/股、0.49元/股、1.01元/股
• P/E预测：-12.5倍、17.5倍、8.5倍
• 毛利率预测：-1.1%、19.4%、22.7%
• 净利率预测：-11.4%、4.9%、9.1%

风险提示

• 市场竞争加剧
• 全球疫情变化超预期
• 油价大幅上涨
• 人民币汇率大幅贬值

潜在催化剂

• 疫苗接种率不断提高
• 国际航线逐步开放
• 行业机队引进节奏放缓

图表目录

• 图表1：国航发展历程
• 图表2：国航股权结构
• 图表3：公司营业收入（百万）
• 图表4：疫情对公司扣非归母净利润影响巨大（百万）
• 图表5：国航分业务收入（百万）
• 图表6：国航分业务收入占比（百万）
• 图表7：疫情对国航毛利率影响较大
• 图表8：净利率下滑是ROE走低的主因
• 图表9：中国国航ASK（百万座公里）
• 图表10：中国国航客座率（%）
• 图表11：国航菱形网络结构
• 图表12：中国人口分布示意图
• 图表13：首都机场各航司国内线占比
• 图表14：大兴机场各航司国内线占比
• 图表15：首都机场客流量（千个）
• 图表16：2021年机场旅客吞吐量排名
• 图表17：均衡的国内线布局
• 图表18：国航海外航线分布
• 图表19：三大航在国内重点航线时刻占比
• 图表20：三大航国际+地区运力占比
• 图表21：疫情前国航北美时刻占比
• 图表22：疫情前国航欧线时刻占比
• 图表23：国航机队规模
• 图表24：三大航航司宽体机比较
• 图表25：三大航客公里收益（RASK）（元）
• 图表26：三大航载运率（%）
• 图表27：国航营业成本及增速
• 图表28：2021年国航成本构成
• 图表29：国航单位ASK营业成本
• 图表30：国航单位ASK扣油成本
• 图表31：国航三费水平
• 图表32：国际油价长期高位运行，中枢有望继续抬升
• 图表33：行业机队规模
• 图表34：行业非支线客机机队规模
• 图表35：六大航司机队引进计划（除去737MAX）
• 图表36：六大航司机队引进节奏放缓
• 图表37：国际航线RPK增速（%）
• 图表38：经季节性调整的国际航线RPK
• 图表39：民航旅客周转量与GDP增速
• 图表40：GDP与民航旅客总周转量同比数据的拟合
• 图表41：公司2020~24E年ASK增速、客座率、RPK增速和客公里收益
• 图表42：公司主要业务板块收入拆分和盈利预测
• 图表43：公司成本拆分和预测
• 图表44：可比公司估值
• 图表45：国航历史PB Band

估值与盈利预测

业务板块预测

成本预测

总结

中国国航作为国内唯一载旗航空公司，凭借强大的品牌优势、均衡的航线网络和优质的枢纽资源，具备较强的市场竞争力。尽管2022年面临疫情带来的挑战，但随着疫苗接种率的提升、国际航线逐步恢复以及供需格局改善，公司盈利有望逐步回升。预计2022-2024年公司归母净利润将由负转正，并持续增长。尽管存在油价上涨和汇率波动等风险，但公司具备较大的业绩弹性，因此给予“推荐”评级。