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数论经济·系列三：汇率升贬之外的思考与指标应用

核心内容概述

本文主要分析了人民币汇率贬值速度较快但未创新高的背景下，市场对汇率的关注点及影响因素。从宏观视角出发，探讨了汇率基本面、预期变化、对冲关税需求及长期决定因素。文章强调，当前人民币贬值预期并不强烈，且汇率波动主要受经济基本面和货币政策影响。

主要观点与关键信息

1. 汇率贬值速度引发市场关注

• CNY贬值速度较快：尽管人民币汇率未创新高（当前为6.88），但贬值速度较快，成为市场关注焦点。
• 历史比较：过去三年中，贬值速度是引发市场担忧的关键，而非点位本身。2015年和2018年曾出现快速贬值，当前为第三轮。
• 十日累计贬值2.2%：这一速度是2015年以来较快的一次，引发市场对股汇联动和货币政策宽松的担忧。

2. 市场担忧的焦点

• 权益市场担忧股汇联动：汇率贬值与权益市场下跌形成风险联动，外资持有A股越多，资本流出担忧越强。
• 固收市场担忧货币政策宽松受限：若通胀上行或汇率贬值接近关键点位，可能对货币政策形成掣肘。但目前通胀与汇率波动尚未达到这一临界点。

3. 汇率基本面未恶化

• 结售汇与外储稳定：银行结售汇体量平稳，外汇储备稳定在3-3.1万亿美元之间。
• 交易层面波动可控：即期交易量中枢上移，但未见短期快速提升；掉期点缓慢回升后保持平稳，未出现2018年贬值行情中明显走低的情况。
• 对冲息差收窄：当前掉期点走势对冲了中美息差收窄的影响，显示资本流动未受明显冲击。

4. 汇率预期未恶化，需关注正确指标

• CNH-CNY差值失效：离岸人民币池子规模仅为2015年汇改前的一半，CNH作为贬值预期指标已失效。
• 企业部门：出口结汇率与进口付汇率：出口结汇率低、进口付汇率高可能反映贬值预期，但当前两率仍处于窄区间震荡。
• 居民部门：境内外金价隐含汇率：黄金价格倒挂可能反映贬值预期，但目前未出现明显倒挂。

5. 贬值预期不强的原因

• 汇率波动性增强：汇改后人民币汇率波动性提升，弹性加大，导致难以形成单边贬值预期。
• 历史升值经验影响：2017-2018年经历较大升值，削弱了市场对贬值的押注。
• 企业抗风险能力提升：部分企业具备议价能力，能将关税转嫁，削弱贬值预期。

6. 汇率对冲关税的估算

• 技术层面假设：仅考虑关税与涨价因素，不考虑其他宏观影响。
• 情景分析：
  • 情景1：关税总额500亿，企业让渡利润120亿，中方反制120亿，最终需涨价260亿，对应贬值约5%，汇率位置约7.19。
  • 情景2：关税总额800亿，企业让渡利润300亿，中方反制375亿，最终需涨价125亿，对应贬值约3%，汇率位置约7.01。
  • 情景3：关税总额1250亿，企业让渡利润300亿，中方反制375亿，最终需涨价575亿，对应贬值约12%，汇率位置约7.63。
• 当前真实情况：关税总额500亿，企业让渡利润120亿，中方反制150亿，最终需涨价260亿，对应贬值约5%，汇率位置约7.19。
• 实际贬值幅度：1-2%为当前正常月度波动范围，尚不足以决定趋势。

7. 汇率长期由经济基本面决定

• 经济基本面相对定价：汇率长期走势是经济基本面的反映，包括中美经济走势、息差变化等。
• 中美经济相对趋势：中国已进入弱寻底阶段，美国经济向下拐点尚未到来，因此人民币汇率的长期走势取决于中美经济相对表现。
• 货币政策关注点：若通胀年中回落、汇率趋于平稳，货币政策可能重新关注工业通缩和经济下行压力。

8. 风险提示

• 中美贸易谈判破裂：可能导致汇率剧烈波动。
• 美国经济超预期韧性：可能对人民币汇率形成压力。

结论

当前人民币汇率虽有较快贬值，但基本面未恶化，贬值预期不强，且市场情绪指标未显示明显恶化。央行对汇率的坚定表态反映了对当前局势的判断。长期来看，人民币汇率走势仍取决于中美经济基本面及相对走势。