【宏观快评】汇率升贬自有时，线性外推难依旧-20210527-华创证券-13页_875kb

人民币汇率分析总结

核心内容概述

本文围绕近期人民币汇率升值现象展开分析，重点探讨了央行对汇率的态度、汇率形成机制的变化、美元指数波动对人民币的影响以及人民币中长期走势预期。文章指出，人民币升值是市场对美元走弱的被动响应，而非央行主动干预的结果。同时，强调央行对汇率的管理更倾向于市场化与弹性化，不预设升值点位，而是关注汇率对中国经济和国际收支的稳定作用。

主要观点

1. 事件的来龙去脉

• 近期媒体报道央行官员关于人民币升值的言论，引发市场关注。
• 该言论源自莫干山会议内容，其主旨是关于人民币国际化与汇率机制的开放性思考。
• 人民币升值的表述被断章取义，央行并未明确表示中长期升值。

2. 央行对汇率的态度

• 汇率形成机制：目前机制合理有效，未来不会改变。
• 汇率目标：保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
• 中长期方向：无预设升值意图，汇率走势取决于市场供求与国际金融市场变化。
• 政策导向：增强汇率弹性，提升货币政策独立性，通过市场机制调节经济。

3. 汇率是否清洁浮动

• 自2020年10月逆周期因子“暂停”后，其估算值基本在 $\pm 30 - 40\mathrm{bps}$ 范围内浮动。
• 当前汇率波动基本由市场决定，干预几乎不存在。
• 与2019年相比，逆周期因子对汇率的干预大幅减少，说明机制更加市场化。

4. 最近人民币升值的原因

• 欧洲疫苗接种提速，欧元走强，美元走弱。
• 美元指数受欧元影响最大，欧元占篮子货币权重约57.6%。
• 疫情发展和疫苗接种速度是影响美元指数的关键因素。

5. 是否有升值点位控制？是否担心出口？

• 央行当前不设升值点位，仅在市场出现过度交易惯性时进行适度预期指引。
• 汇率升值对出口竞争力的影响较小，我国出口仍具优势，议价能力充足。
• 人民币升值未显著损害出口，出口份额维持高位。

6. 后续人民币汇率走势分析

短期（周度与月度）

• 汇率自由波动，由内外盘定价机制决定，难以准确预测。

中期（一年维度）

• 汇率有贬值概率，中美经济与货币政策周期背离。
• 美元指数反弹概率较高，可能推动人民币贬值。
• 若美元指数反弹10%，人民币中间价可能贬值约3.6%；若考虑情绪超调，贬值压力可能达6%，对应中间价6.8左右。

长期（三到五年维度）

• 美元进入偏弱周期，人民币有强势稳定的基础。
• 美国财政透支严重，而中国财政与货币政策更为稳健，有利于人民币长期走强。

关键信息

• 汇率弹性增强：2015年汇改、2019年中间价破7、2020年逆周期因子退出，均体现了汇率弹性增强的趋势。
• 美元指数波动对人民币的影响：美元指数每上涨1%，人民币中间价面临约0.361%的贬值压力；若美元指数上涨10%，人民币中间价贬值压力约为3.6%。
• 出口韧性：尽管人民币升值，但出口竞争力未受明显影响，出口份额保持高位。
• 风险提示：若美国疫情防控效果弱于预期，可能影响美元走势，进而影响人民币汇率。

汇率机制与市场联动

• 定价机制：人民币中间价由前一日收盘价、一篮子稳定因素及逆周期因子构成。
• 逆周期因子：当前基本退出，汇率波动更趋市场化。
• 内外盘联动分析框架：人民币中间价变动与美元指数变动存在非线性关系，贬值压力并非1:1。

团队介绍

• 张瑜：所长助理、首席宏观分析师，多次获得行业奖项。
• 杨轶婷、陆银波、高拓、殷雯卿：均为高级研究员或分析师，具备丰富的宏观经济研究经验。
• 付春生：助理研究员，2020年加入团队。

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• 本报告内容仅供参考，不构成投资建议。
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附录：图表说明

• 图表1：逆周期因子估算值显示其处于退出状态。
• 图表2、3：美元指数与美欧重症病例差走势一致。
• 图表4：中美经济和货币政策的历史复盘。
• 图表5：财政赤字提升后美元指数表现偏强。
• 图表6：美元指数与美德息差走势背离。
• 图表7：人民币“内外盘联动分析框架”。
• 图表8：美元指数波动对人民币中间价的影响。