20140414-光大证券-固定收益_探寻高收益债的信用风险_37页_2mb

探寻高收益债的信用风险总结

核心内容

本文聚焦于中国高收益债市场的结构、财务特征及非财务风险，旨在为投资者提供更深入的风险收益分析。通过对比美国高收益债市场的发展经验，揭示中国高收益债市场的独特性和风险点。

主要观点

• 高收益债市场正在加速形成：由于一级市场中低等级债券发行量增加及二级市场存量债券评级下调，中国高收益债市场逐渐成型。
• 市场结构：截至2013年3月31日，符合筛选标准的高收益债共78只，总规模610亿，占信用债市场的0.53%。其中，公司债占比81%，具有回售条款的占92.03%，担保增信的占54.37%，可质押的占67.37%。
• 信用等级分布：大部分高收益债的债项评级为AA，占比73.08%。随着评级调整，预计AA以下债券会增加。
• 行业分布：化工、综合、电气设备、钢铁、机械设备和有色行业占比最高，民营企业是高收益债的绝对主力，占67.95%。
• 高收益债与A股非金融企业对比：高收益债企业在总资产和净资产规模上不逊于A股企业，但盈利能力显著低于A股企业。同时，高收益债企业存在更严重的资产负债表错配，固定资产占比高，流动资产对流动负债的覆盖能力下降。
• 财务指标分析：高收益债企业资产负债率高于A股企业，但短期债务占比相对较低。经营现金流对债务的保障能力较弱，且整体呈净流入状态，但强度远不及A股企业。EBITDA/带息债务、EBITDA/利息支出等指标也明显低于A股企业。
• 现金流与债务关系：高收益债企业经营现金流对债务的保障能力长期处于低位，投资现金流为负，筹资现金流为正，显示企业依赖债务维持运营。

关键信息

市场结构

• 高收益债市场规模：截至2013年3月31日，高收益债市场共78只，总规模610亿，占信用债市场的0.53%。
• 公司债占比：公司债61只，占高收益债市场的81%。
• 回售条款：69只高收益债具有回售条款，占92.03%。
• 担保增信：44只高收益债有担保，占54.37%。
• 可质押性：49只高收益债可质押，占67.37%。
• 期限结构：大部分高收益债的到期年限在3年以内，其中1年内到期的占10.26%，3年内到期的占75.64%。
• 行业分布：覆盖21个申万一级行业，化工行业占比最高，为15.38%；民营企业占主导地位，达67.95%。

财务特征

• 总资产与净资产：高收益债企业总资产和净资产规模不低于A股企业，甚至民企规模更大。
• 收入与利润：高收益债企业收入和利润水平低于A股企业，尤其是地方国企和央企。
• 资产负债率：高收益债企业资产负债率显著高于A股企业，民企、地方国企和央企的平均资产负债率分别为53.60%、76.35%和60.6%。
• 流动负债占比：所有企业短期债务占总债务比重均在60%以上，但民企的流动负债占比显著低于A股企业。
• 货币资金对短期债务的覆盖：民企高收益债的货币资金对短期债务的覆盖能力最强，而地方国企和央企则明显低于A股企业。
• 经营现金流：整体呈净流入状态，但与A股企业相比，强度较弱。
• EBITDA/带息债务：高收益债企业EBITDA/带息债务比值远低于A股企业，显示盈利能力不足。
• 存货与应收账款：高收益债企业的存货和应收账款规模普遍高于A股企业，但周转率较低。

非财务风险

• 经营风险：行业环境恶化、企业战略调整、并购重组、公司治理不完善、产品竞争力下降等均是高收益债的重要风险点。
• 担保分析：高收益债主要采用不可撤销连带责任担保，占78.13%；抵押担保占12.50%；质押担保占6.25%；保证担保占3.13%。整体来看，担保增信作用有限。
• 评级滞后性：由于评级机构调整滞后，市场在评级调整前已对高收益债作出反应，因此到期（回售）收益率更适合作为衡量标准。

总结

高收益债市场在中国正在加速形成，其结构与美国存在显著差异，更多源于企业经营困境而非高风险定位。高收益债企业财务特征显示其资产规模较大，但盈利能力差，资产负债表错配严重，流动性资产对负债的覆盖能力下降，现金流对债务保障能力弱。非财务风险如行业环境恶化、公司治理问题、产品结构单一等，进一步加剧了高收益债的信用风险。投资者在评估高收益债时，需关注其财务指标、担保方式及市场动态变化。