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高收益债专题报告：探寻“坠落天使”的仙踪

核心内容概述

本报告聚焦于中国高收益债市场中的“坠落天使”现象，即因评级下调、业绩连续亏损等因素导致信用风险和流动性风险增加的债券。报告通过分析美国高收益债市场的发展历程，总结出其关键驱动因素，并结合中国当前经济和行业状况，提示投资者对“坠落天使”债券的风险与机会。

主要观点

• “坠落天使”定义：指原本属于投资级别的债券因经营恶化或财务问题被下调至投机级别，导致收益率快速上升。
• 风险因素：包括行业景气度下降、连续亏损、评级下调等。
• 投资策略：需区分持有到期与投机行为，前者可规避流动性风险，后者则面临较大风险。
• 美国经验借鉴：高收益债市场的发展依赖于宏观经济改善与企业自身经营和财务政策的优化，二者缺一不可。
• 投资者结构：中国高收益债市场以私募、券商资管、基金专户和个人为主，而银行资金和公募基金则受限于内控要求。
• 市场趋势：国内经济有所改善，但部分行业如钢铁、造纸、船舶制造等仍面临严峻挑战。

关键信息

一、评级集中下调催生“坠落天使”

• 行业表现：2013年经济结构调整导致多个行业如钢铁、造船、有色等出现产能过剩和景气度下降。
• 亏损企业：仅2013年8月就有81家上市公司半年报亏损，部分交易所债券面临退市风险。
• 案例分析：
  • 11华锐01：5月被下调评级，收益率从6%升至16%。
  • 12南糖债：8月公布亏损，收益率从7.62%升至11%。
  • 12中富01：被下调至AA-，收益率上升明显。

二、美国高收益债市场的发展与驱动因素

• 历史回顾：1989-1990年经历大衰退，1991年后逐步复苏。
• 驱动因素：
  • 宏观经济：经济衰退和复苏直接影响高收益债市场。
  • 企业经营与财务策略：通过兼并、剥离等手段改善财务状况，提升信用评级。
• 典型案例：维亚康姆通过兼并与剥离实现从“坠落天使”到投资级的转变。

三、中国高收益债市场现状与建议

• 市场风险：交易所债券因亏损可能被下调评级，流动性风险突出。
• 建议持有：
  • 11安钢01：虽有较大亏损，但国有背景和行业景气度回升使其违约风险较低，可持有至可回售期。
  • 12湘鄂债：财务状况健康，行业景气度企稳，可考虑持有。
• 建议规避：
  • 12中富01：经营风险大，无担保，违约风险较高。
  • 11华锐01：财务报表失真，存在较大不确定性。
• 风险提示：
  • 12山鹰债、12格林债、12东锆债、11中孚债：行业景气度差、财务风险大，建议规避。
  • 11杭钢债、11新钢债、11天威债：连续亏损1年半，面临退市风险。
  • 10皖维MTN1、12太重MTN2、12双环MTN1、11天音MTN1：可能因评级下调而成为“坠落天使”。

风险提示与投资建议

1. 未来可能成为“坠落天使”的债券

• 第一类（行业景气度低）：

  • 12山鹰债：箱板纸行业产能过剩，财务风险大。
  • 12格林债：现金流弱，行业不确定性高。
  • 12东锆债：锆产品被替代，财务杠杆高。
  • 11中孚债：铝行业产能过剩，盈利受压。

• 第二类（连续亏损1年半）：

  • 11杭钢债：钢铁行业景气度回升但仍偏弱。
  • 11新钢债：同为钢铁行业，风险较高。
  • 11天威债：太阳能发电行业供需失衡，连续巨亏。

• 第三类（可能评级下调）：

  • 10皖维MTN1：聚乙烯醇行业需求差，产能过剩。
  • 12太重MTN2：重型机械行业需求下降。
  • 12双环MTN1：纯碱行业产能过剩，环保影响大。
  • 11天音MTN1：手机分销行业竞争激烈，财务状况差。

总结

中国高收益债市场正在经历类似美国“坠落天使”的阶段，主要由评级下调和业绩亏损引发。投资者需关注宏观经济和行业景气度变化，同时分析企业财务状况与经营策略。对于已成“坠落天使”的债券，建议规避高风险个券，选择财务稳健、行业有望回暖的债券持有至可回售期。对于未来可能成为“坠落天使”的债券，需提前预警，合理配置资产，降低系统性风险和流动性风险。