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探寻“坠落天使”的仙踪 - 高收益债专题报告总结

核心观点

• 评级下调与业绩亏损：2013年，由于经济结构调整与行业景气度下降，许多公司出现亏损，导致信用债收益率快速上行，成为“坠落天使”。
• 历史经验：美国高收益债市场曾经历1989-1990年的衰退，之后在1991年复苏，显示宏观经济因素和企业财务与经营政策的改善是推动市场复苏的关键。
• 投资策略：对于“坠落天使”债券，建议规避经营与财务风险较大的个券；对于部分可能成为“坠落天使”的债券，提示风险；对于风险可控的债券，可考虑持有至可回售期。

主要内容

1.1 2013年部分行业景气度下降，亏损企业明显增多

• 行业影响：经济增速放缓、结构调整导致钢铁、造船、有色、化工等行业出现产能过剩与业绩下滑。
• 亏损企业：2013年8月，81家上市公司半年报亏损，许多发债企业也出现亏损。
• 退市风险：交易所公司债若连续亏损，可能面临退市风险。

1.2 信用债评级集中下调，成为“坠落天使”

• 评级下调：2013年主体评级下调企业达81家，债项评级下调个券达43个，是过去几年的总和。
• 典型案例：
  • 11华锐01：5月底被下调评级至AA，收益率从6%上升至16%。
  • 12南糖债：8月公布半年报亏损，收益率从7.62%上升至11%。
  • 12中富01：被下调至AA-，建议规避。
  • 11安钢01：被下调至AA-，建议持有至可回售期。
  • 12湘鄂债：被下调至AA-，可考虑持有。

1.3 中国版“坠落天使”形成原因

• 信用风险与流动性风险：评级下调、业绩下滑、行业不景气等因素导致债券价格下跌，收益率上升。
• 投资策略：对于封闭基金，可考虑持有到期或至回售期，规避价格波动风险；对于私募基金，可考虑投机，但需警惕流动性风险。

美国高收益债市场回顾

2.1 美国高收益债分类

• “明日之星”：新兴企业，主要为中小企业私募债。
• “坠落天使”：曾为投资级，因经营恶化被下调至投机级，收益率上升。

2.2 1989-1990年美国高收益债大衰退

• 市场表现：美银美林高收益债指数下跌约8%，年回报率为负。
• 原因：
  • 经济下行，企业亏损。
  • 保险公司被迫抛售高收益债，影响供需。
  • 高收益债基金大规模赎回。
  • 德崇证券破产，市场信心受挫。

2.3 高收益债市场复苏

• 复苏时间：1991年开始，违约率下降，市场恢复。
• 原因：
  • 经济复苏，GDP增长。
  • 货币政策宽松，利率下降。
  • 企业通过改善经营和财务策略，提升评级。

2.4 高收益债市场稳健发展

• 市场增长：1999-2011年，平均每年发行1000亿美元高收益债。
• 年化回报：高收益债年化回报率显著高于股票市场。

2.5 经济因素对高收益债的影响

• 经济周期：经济衰退与复苏直接影响高收益债的信用利差。
• 负相关性：美国GDP与高收益债信用利差呈现负相关性，相关系数达0.77。

2.6 企业策略推动高收益债改善

• 财务策略：通过收购与剥离优化资源配置，改善财务状况。
• 经营策略：新产品开发、市场拓展提升竞争力。
• 案例：维亚康姆通过兼并和剥离，成功提升评级，改善财务状况。

中国高收益债投资者结构

• 主要投资者：私募、券商资管、基金专户和个人。
• 银行与公募基金：主要关注内控，公募基金不投资AA以下债券。
• 投资策略：封闭基金可持有到期，规避流动性风险；私募基金可考虑投机，但需注意风险。

风险提示

3.6 未来可能成为“坠落天使”的债券

• 交易所公司债：

  • 12景兴债：行业景气度偏弱，成为高收益债可能性中。
  • 12山鹰债：行业景气度弱，成为高收益债可能性高。
  • 12勤上01：经营风险一般，财务风险中。
  • 12格林债：行业风险高，财务风险高。
  • 12东郜债：行业景气度差，财务风险高。

• 银行间中票：

  • 10皖维MTN1：聚乙烯醇行业需求差，财务风险高。
  • 12太重MTN2：行业产能过剩，财务风险中。
  • 12双环MTN1：纯碱行业产能过剩，财务风险高。
  • 11天音MTN1：手机分销行业竞争激烈，财务风险高。

行业景气度分析

• 整体改善：经济企稳，工业增加值上升，PPI跌幅收窄。
• 行业风险：部分行业如船舶制造、钢铁、造纸、化学制品、有色等仍面临景气度偏低，债券收益率上行压力较大。

投资建议

• 规避：12中富01、11华锐01。
• 可考虑持有：11安钢01、12湘鄂债。
• 风险提示：关注行业景气度较低、连续亏损的AA级交易所公司债及可能评级下调的银行间中票。

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