固定收益专题报告：初探高收益债-20211117-国金证券-20页_1mb

高收益债分析报告总结

核心内容概述

高收益债，又称垃圾债或投机级债券，起源于美国，通常指信用评级较低或无评级且收益率较高的债券。由于我国债券市场评级体系与海外存在差异，市场普遍以收益率作为划分标准，将一级发行利率高于8%或二级市场收益率超过9%的债券划分为高收益债。

主要观点

1. 高收益债市场发展与现状

• 美国市场：

  • 高收益债市场发展经历了萌发、兴起、调整和成熟四个阶段，截至2021年10月，存量规模达2.14万亿美元，占公司债存量的20.4%。
  • 主要集中在金融、非必需消费品、通信、能源等行业，主体以无评级为主，剩余期限多在5年以上。
  • 投资管理类公司为主要投资者，持有量占比超过80%。

• 中国市场：

  • 发展较晚，2008年首次出现高收益债，2011年城投债成为高收益债重要组成部分。
  • 截至2021年10月，存续高收益债830支，余额7292.6亿元，分别占全部信用债的3.19%和2.99%。
  • 主要集中在房地产、建筑装饰、城投和综合行业，其中房地产高收益债规模最大，且以民营房企为主。
  • 高收益债逐渐向高评级主体渗透，企业债违约率较低，而公司债违约率高达62.23%。

2. 高收益债违约情况

• 截至2021年10月，我国历史上共出现4253只高收益债，其中实际违约589只，违约率13.85%。
• 高收益债违约主要集中于公司债，近三年违约规模占比超过85%，其次为私募债，而中期票据和短融违约风险较低。
• 589只违约高收益债中，有34只实现全额兑付，65只处于展期，多数通过诉讼仲裁、破产重整等方式处置，回收率一般。

关键信息

• 市场发展阶段：

  • 美国市场自1977年发展至今，经历多次波动与调整。
  • 中国高收益债市场自2008年起逐步发展，2014年成为发行量最高的一年。

• 市场流动性：

  • 2018年起，违约债券转让制度逐步完善，改善了高收益债二级市场流动性。
  • 新证券法、信用债信息披露办法等政策的出台，为弱资质主体发行高收益债创造了条件。

• 投资建议：

  • 重视企业债和短融中票，警惕公司债。
  • 重视城投和国企，警惕地产和民企。
  • 未来可关注“专精特新”等优质民企的高收益债机会。

• 风险提示：

  • 宏观经济下行超预期。
  • 信用风险超预期。
  • 流动性收紧超预期。

市场趋势展望

• 制度完善：

  • 高收益债市场制度逐步健全，为市场发展奠定基础。
  • 信用评级体系有望改善，提升市场区分度。

• 低利率环境：

  • 当前无风险利率与信用利差处于历史低位，高收益债成为风险偏好较高的投资者增厚收益的工具。
  • 随着利率长期走低，高收益债有望迎来新的发展窗口。

• 行业风险：

  • 房地产行业面临政策收紧和流动性风险，需保持警惕。
  • 民企违约频发，风险偏好下降，需谨慎对待。
  • 城投债在政策支持下，短期内信用风险相对可控。
  • 国企信用保障机制逐步完善，违约风险较低。

债券类型与行业分布

• 债券类型：

  • 一般公司债占比最高（37.71%），其次为私募债（27.48%）和中期票据（18.03%）。
  • 公司债违约率最高（62.23%），而中期票据和短融违约率较低（分别为4.55%和0.79%）。

• 行业分布：

  • 房地产、建筑装饰、城投和综合行业是高收益债主要集中领域。
  • 房地产高收益债规模最大，且以民营房企为主。
  • 城投高收益债主要分布在天津、山东和贵州等债务压力较大的区域。

总结

高收益债市场在全球范围内具有较高的发展历史和成熟度，我国市场虽发展较晚，但近年来逐步壮大。未来随着制度完善和低利率环境，高收益债有望成为投资者增厚收益的重要工具，但需警惕信用风险和流动性风险。