专题报告：美国滞胀预期升温，大类资产如何配置-20220420-华宝证券-20页_1mb

美国滞胀预期升温，大类资产如何配置

核心内容

2022年4月20日发布的证券研究报告指出，美国经济正处于高位回落阶段，滞胀预期逐步升温，这对全球大类资产配置产生深远影响。报告从消费、通胀、供应链瓶颈、劳动力市场以及俄乌冲突等多个角度分析美国经济现状，并对未来的资产配置方向提出建议。

主要观点

• 消费主导美国经济：消费占美国GDP的70%，是经济的重要驱动力。然而，受美联储加息缩表和财政政策影响，实物消费开始回落，而服务业消费难以支撑整体消费回暖。
• 通胀维持高位：2022年美国通胀水平较高，供应链瓶颈问题短期内难以缓解，叠加俄乌冲突对大宗资源品价格的冲击，预计通胀将维持高位运行。
• 劳动力市场紧俏：失业率处于历史低位，职位空缺数创历史新高，薪资持续上涨，但劳动参与率未恢复至疫情前水平，劳动力供给短期内难以改善。
• 俄乌冲突加剧通胀压力：冲突导致能源、粮食及农资产品价格大幅上涨，影响全球供应链和粮食供应，进一步推升通胀。
• 滞胀风险加大：若美联储紧缩政策过快，可能导致经济进入滞胀状态，表现为高通胀与经济衰退并存。
• 资产配置方向：滞胀预期发酵阶段，实物资产（如商品、黄金）表现较好，而股票、债券和外汇则面临较大压力。当通胀见顶回落时，实物资产将进入获利了结阶段。

关键信息

一、美国经济陷入滞胀的可能性

• 消费主导美国经济：消费占GDP的70%，疫情期间进一步提升。
• 实物消费回落：美联储加息和财政政策抑制居民消费能力，尤其耐用品消费下滑明显。
• 服务业消费独木难支：服务业消费难以弥补实物消费的下滑，且受通胀预期和实际收入影响较大。
• 劳动力市场紧张：失业率处于历史低位，薪资上涨但劳动参与率未恢复，劳动力供给受限。

二、2022年通胀将维持高位运行

• 供应链瓶颈问题持续：疫情导致全球产业链供应受阻，海运成本高企，劳动力短缺。
• 国内疫情对供应链的冲击：上海、吉林等城市封城影响交运、物流、港口等行业，进而影响全球供应链。
• 海运成本上升：长协价格持续上涨，运力集中度高，船运公司具备定价权。
• 俄乌冲突影响大宗资源品价格：能源、粮食、化肥等价格大幅上升，影响全球通胀水平。
• 原油价格维持高位：OPEC和俄罗斯限制增产，美国页岩油增产意愿不足，导致油价持续上行。
• 化肥价格飙升：俄罗斯是全球重要化肥出口国，其出口受限将加剧农产品价格上涨。

三、滞胀特征下的资产配置方向

• 滞胀早期和中期商品表现较好：商品价格在供给端因素推动下持续上涨，成为抗通胀的首选资产。
• 股票和债券表现不佳：滞胀环境下，总需求疲软，股票市场和债券市场承受较大压力。
• 外汇表现低迷：美元指数在滞胀期间可能震荡下滑，法币保值能力下降。
• 黄金表现稳健：滞胀时期黄金通常表现较好，被视为避险资产。
• 资产配置路径：在滞胀预期发酵阶段，配置实物资产；当通胀见顶回落时，逐步减持实物资产，转向其他资产类别。

风险提示

• 全球疫情变化超预期
• 俄乌局势演绎超预期
• 国际形势变化超预期

图表说明

• 图1：消费在美国GDP中占主导地位
• 图2：疫情期间商品消费支出迅猛增加
• 图3：耐用品支出占消费比例上升更快
• 图4：美国个人储蓄存款总额近期大幅下降
• 图5：美国耐用品新增订单逐步下滑
• 图6：人均可支配收入低于疫情前趋势水平
• 图7：美国居民收入结构拆分
• 图8：旅客运输吞吐量未恢复至疫情前水平
• 图9：美国商业活动指数趋势性下滑
• 图10：通胀预期升高会降低消费预期
• 图11：美国CPI同比、环比大幅上升
• 图12：美国核心CPI同比、环比大幅上升
• 图13：全球供应链压力指数持续高企
• 图14：供应链瓶颈对产业链影响测算
• 图15：国内疫情蔓延形势严峻
• 图16：国内物流吞吐量下降
• 图17：国内港口集装箱吞吐量大幅下滑
• 图18：CCFI美国航线集装箱船价格指数高位
• 图19：洛杉矶港口拥堵时长小幅上升
• 图20：美国运输成本逐步上涨
• 图21：移民人口占工种人口的比例排名
• 图22：美国绿卡获得者持续下降
• 图23：美国失业率处于历史较低位置
• 图24：私人部门薪资大幅上升
• 图25：劳动参与率尚未回到疫情前水平
• 图26：俄乌冲突带动商品价格快速攀升
• 图27：OPEC维持高油价，增产意愿不足
• 图28：美国石油产量占全球20%
• 图29：美国石油库存量下降较快
• 图30：页岩油钻井数未随油价上升而增加
• 图31：全球食品价格指数大幅攀升
• 图32：乌克兰春播面积大幅下降
• 图33：全球肥料价格指数创十年新高
• 图34：国内化肥价格指数持续攀升
• 图35：美国联邦基金利率处于较高水平
• 图36：1982年后通胀回落伴随失业率攀升
• 图37：原油价格在滞胀期间显著上行
• 图38：滞胀期间黄金表现较好
• 图39：CRB商品指数在滞胀期间全面上行

总结

报告指出，美国经济在美联储快速紧缩政策和全球供应链问题的共同作用下，正逐步进入滞胀状态。在滞胀预期发酵阶段，实物资产（如商品、黄金）具有较好的超额收益，而股票、债券和外汇则处于逆风期。随着通胀见顶回落，实物资产将进入获利了结阶段，而经济可能进入衰退。投资者应根据滞胀阶段的变化，合理调整资产配置策略。