20260315-国金证券-A股策略周报_滞胀_没那么容易_9页_1mb

文档总结

核心内容

当前市场似乎进入“滞胀交易”阶段，表现为商品期货、股票及债券市场整体回撤，而原油、农产品和美元则上涨。这一现象与2022年俄乌冲突及1970s美国滞胀时期类似，但背后存在结构性差异，不能简单类比。

主要观点

• 滞胀交易特征：美伊冲突导致油价上涨，引发市场对经济滞胀的担忧，但原油相关股票表现弱于原油商品，反映出盈利预期的不确定性。
• 经济结构变迁：原油在能源结构中的占比因新能源发展而下降，当前油价即便上涨，也难以对经济造成类似历史时期的冲击。
• 经济周期位置不同：当前美伊冲突爆发前，美国经济处于低位和降息周期，与1970s和2022年的滞胀周期起点不同。
• 资产定价与基本面错配：当前全球股市估值已明显扩张，而基本面尚未完全匹配，导致阶段性背离风险。
• 中国周期与制造的配置价值：尽管A股面临估值消化压力，但具备全球竞争优势的中国制造业和战略资源类资产仍具备较高性价比，是当前较好的配置选择。

关键信息

市场表现分析

• 滞胀交易特征：商品期货、股票、债券市场下跌，原油、农产品和美元上涨。
• 原油股与商品背离：原油相关股票跑输商品，反映出盈利预期下降。
• 历史对比：1970s美国滞胀时期，原油股在油价上涨初期表现不佳，但后期有所反弹。

经济结构与趋势

• 原油消费占比下降：自1971年以来，全球原油消费占一次能源的比例持续下降，2024年为31.29%。
• 油价与经济冲击关系：若要使原油消费/GDP比例回到2012年水平，油价需上涨至136美元/桶；若回到1980年水平，需上涨至163美元/桶。
• 经济周期位置：当前美伊冲突前，中美欧经济处于上行趋势，与1973年和2022年的滞胀起点不同。

资产定价与基本面错配

• 估值扩张：在联邦基金利率相同水平下，全球主要股票市场估值普遍扩张，尤其以韩国股票为代表。
• 盈利预期：市场对2025-2027年EPS增长预期乐观，但当前风险溢价水平已处于历史低位。
• 估值消化压力测算：若风险溢价回到2022年Q1水平，A股估值消化压力约为5%-8%。

配置推荐

• 战略资源类资产：原油、油运、铜、铝、稀土、煤炭和橡胶。
• 全球竞争力制造业：筛选出20只全球绝对龙头个股和40只具备全球竞争成长性的个股，集中在机械设备、化工、电力设备新能源等行业。
• 消费结构性机会：旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美等。

风险提示

• 历史复盘不代表未来：文中对历史事件的分析不能作为未来趋势的预测。
• 货币政策收紧风险：若滞胀预期持续，可能导致货币政策预期收紧，引发市场超预期下跌。

图表与数据支持

• 图表1：大类资产表现呈现“滞胀交易”特征。
• 图表2：原油股跑输原油商品，与俄乌冲突时期类似。
• 图表3：1970s滞胀时期原油股表现与当前不同。
• 图表4：能源结构变迁导致原油消费占比下降。
• 图表5：当前原油消费/GDP比值处于低位。
• 图表6：能源结构调整后，油价仍需大幅上涨才能影响经济。
• 图表7：1973年和2022年冲突前，美国经济已进入滞胀阶段。
• 图表8：当前冲突前，中美欧经济处于上行趋势。
• 图表9：相同利率水平下，全球股市估值扩张。
• 图表10：市场对2025-2027年EPS增长预期乐观。
• 图表11：A股风险溢价处于历史低位。
• 图表12：美股风险溢价同样处于历史低位。
• 图表13：估值消化压力测算结果为5%-8%。
• 图表14：上游资源股市值占比低于利润占比。
• 图表15：冲突不同阶段，股票与商品表现差异明显。
• 图表16：中国制造业产能价值被低估，具备配置潜力。

结构分化是市场解题关键

• 周期股和具备全球竞争优势的制造业股票在当前市场环境下更具配置价值。
• 中国制造业龙头在海外定价中仍具差距，存在重估空间。
• 消费板块在压制因素扭转后可能迎来结构性机会。

配置建议

• 优先配置战略资源类资产：如原油、油运、铜、铝、稀土、煤炭和橡胶。
• 关注全球竞争力制造业：20只龙头股与40只成长性个股，聚焦机械设备、化工、电力设备新能源等行业。
• 寻找消费结构性机会：如旅游、调味品、啤酒、医药商业、医美等。

特别声明

• 本报告为国金证券研究所发布，仅限专业投资者使用。
• 报告内容不构成投资建议，不承担法律责任。
• 报告内容可能因市场变化而调整，需谨慎解读。