20180822-申万宏源-兼论历史上的_类滞胀_和_预期滞胀_当前是_预期滞胀_接下来如何演绎__10页_570kb

报告摘要

当前是“预期滞胀”，接下来如何演绎？

核心内容

当前我国处于“预期滞胀”阶段，即通胀预期抬头但实际通胀并未达到高位，经济增速下行压力明显但尚未形成滞胀。这一阶段通常由短期因素推动，如国际大宗商品价格高位、猪价短期上涨、汇率贬值担忧等。与历史上美国的“滞胀”不同，我国尚未出现长时间的滞胀局面，但曾出现过2007-2008年和2010-2011年的“类滞胀”现象。

主要观点

滞胀的定义与历史背景
- 滞胀是指经济增长放缓与通货膨胀并存的经济现象，历史上最为典型的滞胀时期是1960年代末期至1980年代的美国，受越战、石油危机、财政货币政策频繁变动等因素影响。
- 中国自2000年以来，仅有两次短期的“类滞胀”局面，分别为2007年中旬至2008年初和2010年10月至2011年，均表现为通胀上行与经济增长放缓并存。
当前“预期滞胀”的特征
- 当前我国通胀并未达到高通胀水平，而是由多种短期因素引发的通胀预期。
- 外部因素包括国际油价高位、外需疲软，内部因素包括环保限产、供给侧改革、猪瘟事件等。
- 市场担忧汇率贬值压力会加剧通胀，但实际通胀仍受需求端影响。
历史上的“预期滞胀”阶段（2005年和2012年）
- 2005年：外需旺盛带动国际大宗商品价格高位，但国内流动性逐步收紧，导致PPI高位回落、CPI企稳。股债市场在上半年表现较好，下半年因滞胀预期出现波动。
- 2012年：国内经济下行压力大，政策转向宽松，但外需低迷、原油价格高位，形成“预期滞胀”。股债市场整体表现低迷，直至2013年才有所好转。
当前“预期滞胀”的演绎路径
- 四季度“滞胀”担忧有望明朗化，随着经济和通胀走势的清晰，市场情绪将有所缓解。
- 债市在三季度多空因素交织，预计四季度将面临方向选择，但因前期政策宽松，基建投资和社融数据的企稳反弹可能仍对债市情绪偏空。
- 全年来看，债券收益率预计呈U型波动，10年期国债收益率将在3.4%-4%之间震荡。

关键信息

通胀预期的来源：包括国际大宗商品价格高位、非洲猪瘟导致的猪价短期上涨、汇率贬值担忧等。
经济下行压力：当前经济增速放缓，但政策传导仍需时间，预计三季度经济数据继续下行，四季度基建投资和社融数据有望企稳。
债市表现：三季度债市受滞胀预期影响偏空，四季度随着经济和通胀明朗化，债市将面临方向选择，但整体仍偏空。
股债市场反应：历史上“预期滞胀”阶段，股债市场均表现低迷，但随着预期缓解，股市有望反弹。

历史回顾

1. 历史上的“类滞胀”：2007年和2010年

2007年中旬至2008年初：次贷危机引发全球经济增速下滑，国内外需均走弱，叠加国际油价上涨和食品价格上涨，形成“类滞胀”局面。2008年7月后，油价回落带动通胀回落。
2010年10月至2011年：货币政策收紧，实体经济下行压力增大，国际大宗商品仍处高位，形成通胀上行+投资增速下滑的“类滞胀”局面。2011年下半年通胀回落，局面好转。