兼论历史上的“类滞胀”和“预期滞胀”：当前是“预期滞胀”，接下来如何演绎？-20180822-申万宏源-10页

当前是“预期滞胀”，接下来如何演绎？

核心内容概述

本报告分析了当前中国面临的“预期滞胀”现象，并结合历史上的“类滞胀”和“预期滞胀”时期，探讨了其成因、表现及对股债市场的影响。报告指出，当前中国并非处于高通胀状态，而是由于多种短期因素叠加，导致市场对滞胀的担忧上升。这种“预期滞胀”通常由外需疲软、大宗商品价格高位、政策调整等引起，但不会持续形成高通胀。

主要观点

1. 历史上的“类滞胀”与“预期滞胀”

• “类滞胀”：指短期内出现的通胀与经济下行并存的现象，历史上出现过两次，分别是：
  • 2007年中旬至2008年初：次贷危机引发全球经济放缓，外需走弱，叠加国际油价上涨和食品价格上升，形成“类滞胀”局面。
  • 2010年10月至2011年：货币政策收紧，实体经济下行压力增大，而国际大宗商品仍处高位，形成“类滞胀”。
• “预期滞胀”：指市场对滞胀的预期上升，但实际通胀并未达到高位，通常由短期因素如外需疲软、大宗商品价格高位、政策调整等引发，如：
  • 2005年：外需旺盛带动国际大宗商品价格高位，同时国内流动性宽松，后期政策收紧导致通胀预期抬头。
  • 2012年：经济下行压力下，政策放松带动需求预期回暖，形成短期“预期滞胀”。

2. 当前“预期滞胀”的特征

• “滞”：经济增长下行压力明显，市场已普遍接受这一现实。
• “胀”：通胀预期抬头，主要由以下因素引发：
  • 大宗商品价格高位：前期环保限产和供给侧改革，叠加基建投资修复预期，导致国内大宗商品价格短期刚性。
  • 猪价上行：非洲猪瘟事件影响猪肉供给，但当前产能充足，不具备持续上涨基础。
  • 汇率贬值担忧：人民币贬值压力可能加剧输入型通胀，但短期难证伪。

3. 当前“预期滞胀”的演绎路径

• 短期影响：通胀预期扰动市场情绪，债市收益率波动偏空，股市表现低迷。
• 四季度展望：随着经济和通胀走势明朗化，滞胀担忧有望缓解，债市可能迎来方向选择，但经济下行压力仍存，对市场情绪仍有一定压制。
• 全年判断：2018年债券收益率呈U型波动，10年期国债收益率预计在3.4%-4%之间波动，右侧高点低于左侧。

关键信息总结

历史案例回顾

当前经济与通胀环境

• 经济增长：面临下行压力，但政策宽松可能带来阶段性反弹。
• 通胀水平：当前为“预期滞胀”，非高通胀，主要由短期因素驱动。
• 大宗商品价格：受环保限产、供给侧改革及政策预期影响，短期高位，但后期将随需求回落而下降。
• CPI与PPI走势：CPI企稳反弹迹象初现，PPI基数走高，预计8月后将回落。

股债市场表现

• 债市：短期内偏空情绪占主导，收益率波动偏高，但四季度有望迎来方向选择。
• 股市：受经济下行压力影响，整体表现低迷，需等待经济数据好转。

结论

当前中国处于“预期滞胀”阶段，短期内经济下行与通胀预期并存，但不会形成高通胀局面。四季度随着经济和通胀走势的明朗化，市场情绪有望有所改善，但整体仍需关注经济数据和政策调整的进一步影响。全年来看，债市预计将维持U型波动，10年期国债收益率在3.4%-4%区间震荡。

附：历史“滞胀”与“预期滞胀”对比

投资提示

• 滞胀担忧：短期扰动，难形成高通胀。
• 债市走势：预计四季度将出现方向选择，但整体仍偏空。
• 经济预期：基建投资和社融数据有望在四季度企稳，但经济下行压力仍存。
• 全年判断：债券收益率呈U型波动，10年期国债收益率在3.4%-4%之间。