高速公路行业深度分析：从绝对估值角度看高速公路投资框架-20181219-广发证券-26页-1mb

高速公路Ⅱ行业投资总结

核心内容

高速公路行业在绝对估值体系下，主要关注三个核心投资要素：收费主业成长性（对应自由现金流增长率 $g$ 和再投资回报率 ROIC）、经营表现风险（对应 WACC）以及在手现金价值（对应股息率）。这些要素分别映射为公司再投资能力、盈利稳定性和股利支付率。

主要观点

1. 主业成长性与再投资能力：高速公路盈利波动主要由车流变化决定，而车流增长主要依赖区位优势。发达地区车流增长相对稳定，受经济资源和人口虹吸效应支撑。
2. 辅业审慎参股：由于高速公司管理经验不足，辅业经营风险较高，审慎参股优质公司以获取稳定收益成为更受欢迎的扩张方式。
3. 高股息率与现金流充裕：具备高股息率和高现金流的发达地区路产龙头，成为投资者关注的重点，其股息回报具有吸引力。

关键信息

区位优势

• 盈利稳定性：发达地区车流波动较小，区域经济和人口增长带来的稳定需求支撑盈利。
• 网络化趋势：随着高速公路主干路网格局基本落定，路网变化对车流的影响逐步趋弱。
• 经济物流化：公路货运量与工业增加值密切相关，未来随着经济结构升级，货车流量增长弹性可能减弱。
• 出行升级化：客车流量稳步增长，主要受益于居民收入提高和自驾出行普及，客车流量占比提升有助于增强收入稳定性。
• 区域经济分化：东部地区（如长三角、珠三角）的经济和人口优势，使当地高速公路车流表现优于中西部地区。

再投资能力

• 投资回报递减：随着建设成本上升和新路不可替代性降低，高速公路投资回报率呈边际下滑趋势。
• 地方政府支持：发达地区可能获得地方财政支持，降低建设成本，提高新项目的盈利预期。
• 成本与收入端影响：单公里造价持续攀升，而新路的车流吸引力有限，需依赖区位优势维持收益。

辅业经营

• 管理经验不足：高速公司跨界经营面临管理劣势，辅业经营波动较大，导致盈利结构不稳定。
• 参股为理性选择：通过参股获取其他行业优质公司的稳定收益，成为当前更受投资者青睐的扩张方式。
• 辅业剥离趋势：部分公司开始整理并剥离辅业，以聚焦主业并降低经营风险。

推荐标的

根据上述投资逻辑，推荐以下三只具备区位优势、盈利稳定性和高股息率的发达地区路产龙头：

• 深高速：位于珠三角，具备较强的区位优势，辅业规模可控，且通过参股方式获取收益。
• 宁沪高速：位于长三角，受益区域经济发展和一体化往来，辅业扩张审慎，股息率较高。
• 粤高速：同样位于珠三角，具备良好的区域经济背景，股利支付率高，股息回报可观。

风险提示

• 经济周期下行超预期：可能对高速公路车流和盈利产生负面影响。
• 收费政策调整低于预期：影响高速公路的盈利能力。
• 路网分流效应超出预期：可能削弱现有路产的车流增长预期。
• 辅业经营波动加大：影响公司整体盈利稳定性。

投资逻辑

• 区位优势：经济发达地区具备较强的车流增长支撑。
• 盈利稳定性：通过车流增长和政策保障，提升盈利预期。
• 高股息率：具备较高的现金分红比例，为投资者提供稳定回报。

图表索引

• 图1：高速公路行业beta弹性相对较小
• 图2：公路行业个股涨跌幅分位数与市场涨跌幅比较
• 图3：高速公路投资逻辑
• 图4：2000年京沪线贯通，沪宁高速车流加速增长
• 图5：2003年沈海线福建段贯通，福泉车流快速增长
• 图6：我国高速公路密度明显上升
• 图7：上市路产受路网变化带来的车流影响逐渐趋弱
• 图8：公路货运量增速与工业增加值趋势基本吻合
• 图9：公路货运量增速与发电量增速趋势基本吻合
• 图10：路产货车流量vs工业增加值累计同比(MA)
• 图11：路产货车流量vs工业增加值累计同比(MA)
• 图12：我国公路货运量占整体运量比重在75%上下
• 图13：美国公路货运量占整体运量比重约为65%
• 图14：2013-17年高附加值工业产业增速普遍较快
• 图15：单位工业GDP所产生的货运量逐渐下降
• 图16：我国民用轿车保有量保持稳定较快增长
• 图17：从自驾游趋势看居民自驾出行频次提升
• 图18：沪宁高速客车流量增速优于货车
• 图19：合宁高速客车流量增速优于货车
• 图20：沪宁高速客车占比提升，收入增长稳定性增强
• 图21：合宁高速客车占比提升，收入增长稳定性增强
• 图22：珠三角（以广东为例）GDP增长好于全国
• 图23：珠三角（以广东为例）人口增长好于全国
• 图24：东部地区车流表现优于中西部
• 图25：东部地区客运密度明显高于中西部
• 图26：深高速旗下路产权益车流内生增速好于全国
• 图27：宁沪高速旗下路产权益车流内生增速好于全国
• 图28：主要高速公司的毛利加权平均剩余收费年限
• 图29：剩余收费年限较长的公司倾向于获得更高估值
• 图30：高速公路单公里造价持续攀升
• 图31：高速公路累积单公里造价持续攀升
• 图32：各省高速公路里程
• 图33：从人均密度看，东部地区路网仍存增长空间
• 图34：2013-2015年上市公司涉足辅业数量有所增多
• 图35：2013-2015年上市公司辅业收入占比多有上升
• 图36：转型领域估值
• 图37：转型领域ROE
• 图38：2015-2018H1上市公司涉足辅业数量有所减少
• 图39：2015-2018H1上市公司辅业收入占比多有下滑
• 图40：高速公司主业收入增长保持稳定
• 图41：高速公司辅业经营收入波动较大
• 图42：2017年高速公司主业毛利率约60%
• 图43：2017年高速辅业毛利率约15%
• 图44：高速公路行业关注点及投资逻辑
• 图45：发达地区高速公司路产盈利能力相对更强
• 图46：龙头路企股息率较高

表格索引

• 表1：2003-2018年共16年中，高速公路行业个股涨跌幅分位数与市场涨跌幅对比
• 表2：90年代以来，我国公路网络干道建设规划
• 表3：7918高速公路网规划及建设情况
• 表4：部分新建、改扩建路产上市公司出资单公里价格对比
• 表5：部分高速公司逐步剥离多元化业务
• 表6：龙头路企跨界布局相对更为审慎
• 表7：推荐标的估值

投资建议

在当前市场环境下，高速公路行业因其稳定增长的盈利特征，成为市场青睐的标的。推荐兼具区位优势、盈利稳定性和高股息率的发达地区路产龙头，如深高速、宁沪高速和粤高速，作为未来有望跑赢市场的核心标的。