2018-从绝对估值角度看高速公路投资框架_26页-1mb

高速公路Ⅱ行业投资分析总结

核心内容概述

本报告从绝对估值的角度出发，分析了高速公路行业的投资逻辑，重点探讨了再投资能力、盈利稳定性和股利支付率三大核心投资要素。通过评估这些要素，报告推荐了具有区位优势、稳定溢价和高股息率的发达地区高速公路龙头公司，如宁沪高速、深高速和粤高速。同时，报告也提示了当前行业面临的潜在风险，包括经济周期下行、收费政策调整、路网分流效应增强及辅业经营波动加大。

主要观点

1. 高速公路投资的核心要素

• 再投资能力：公司通过再投资获取优质主业或辅业投资收益，若投资回报率高于WACC，将强化盈利增长预期，提升股权价值。
• 盈利稳定性：公司经营稳定性越强，其股权风险溢价越低，资本要求回报率WACC越低，折现价值越高。
• 股利支付率：若缺乏合意投资机会，投资者更期望高分红，以获取股息回报。

2. 区位优势是主业盈利稳定性的关键

• 高速公路盈利波动主要由车流变化决定，而车流增长主要依赖区位优势。
• 发达地区如长三角、珠三角，因区域经济良性增长及人口虹吸效应，车流增长波动较小。
• 随着经济进入存量模式，未来车流增长将更加依赖区位优势的释放。

3. 辅业扩张应审慎参股

• 高速公司因缺乏跨业管理经验，辅业经营存在较大风险。
• 通过参股方式获取其他行业优质公司的投资收益，比直接控股更受投资者欢迎，且波动性更小。

4. 推荐标的：宁沪高速、深高速、粤高速

• 区位优势：宁沪高速位于长三角，深高速位于珠三角，粤高速位于广东，均受益于区域经济发展、一体化往来及人口聚集效应。
• 辅业审慎性：三者辅业规模可控，主要采取参股方式布局，降低经营风险。
• 股息率：三者股利支付率分别在60%、45%、70%以上，股息率分别达到4.7%、8.1%、6.9%，股息回报较为可观。

关键信息

行业表现

• 高速公路行业整体走势与大盘相近，beta弹性较小，在弱势市场中具备较好的alpha属性。
• 2003-2018年，高速公路行业个股多数年份取得正超额收益，尤其在分位数较高的年份表现更佳。

路产发展趋势

• 道路网络化：主干路网格局基本落定，路网变化对车流影响逐渐趋弱。
• 经济物流化：公路货运量与工业增加值趋势一致，但未来增长中枢可能逐步下移。
• 出行升级化：客车保有量及自驾出行频次提高，推动客车流量稳步增长。
• 区位头部化：区域经济及人口聚集效应保障车流稳定增长，东部地区表现优于中西部。

再投资成本与收益

• 高速公路建设成本持续上升，单公里造价已超过1亿元。
• 发达地区因财政支持，新项目投资回报预期较好，如深高速的沿江、外环项目在PPP模式下成本可控，投资收益率可达8%以上。

辅业经营现状

• 2013-2015年，高速公司普遍扩张辅业，但2015-2018H1期间辅业数量及收入占比逐步收缩。
• 辅业毛利率偏低，经营波动明显，因此审慎参股成为更理性的选择。

投资建议

• 推荐标的：宁沪高速、深高速、粤高速。
• 理由：
  • 区位优势：位于经济发达区域，车流稳定增长。
  • 盈利稳定性：主业毛利率高，盈利波动小。
  • 股息回报：股利支付率高，股息率稳定，适合追求稳定收益的投资者。

风险提示

• 经济周期下行：可能影响车流增长及盈利表现。
• 收费政策调整：若政策低于预期，将对盈利产生不利影响。
• 路网分流效应：若超出预期，可能削弱现有路产的车流增长。
• 辅业经营波动：辅业扩张可能带来额外经营风险。

附录

• 图表索引：涵盖行业beta弹性、个股涨跌幅分位数、投资逻辑、路产车流变化、辅业经营情况等关键数据。
• 推荐标的估值：宁沪高速、深高速、粤高速均被推荐为“买入”或“增持”标的，具体估值数据参考2018年12月18日数据。

分析师与联系人

• 分析师：关鹏（guanpeng@gf.com.cn）
• 联系人：孙瑜（suny@gf.com.cn）

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内股价强于大盘10%以上。
• 增持：预期未来12个月内股价强于大盘5%-15%。
• 持有：预期未来12个月内股价变动在-5%~+5%之间。
• 卖出：预期未来12个月内股价弱于大盘5%以上。

法律声明与权益披露

• 本报告由广发证券制作，内容仅供参考，不构成投资建议。
• 报告内容可能因法律法规、市场变化而调整，投资者应独立判断。
• 广发证券及其关联机构可能与报告中提及公司存在业务关系，投资者需注意潜在利益冲突。
• 报告内容仅限授权客户使用，未经授权不得传播或引用。