20181219-广发证券-高速公路Ⅱ行业深度分析_从绝对估值角度看高速公路投资框架_26页_1mb

高速公路Ⅱ行业投资分析总结

核心内容

本报告从绝对估值角度分析了高速公路行业的投资要素，包括再投资能力、盈利稳定性和股利支付率。这三个要素分别对应自由现金流增长率 $g$、再投资回报率 ROIC 和加权平均资本成本 WACC，是决定公司价值的关键因素。核心观点认为，发达地区的高速公路龙头企业具备区位优势，辅业扩张应审慎参股，以获取稳定收益，同时高股息率是吸引投资者的重要因素。

主要观点

1. 主业成长性与盈利稳定性：

   • 高速公路盈利波动主要由车流变化决定，而车流增长依赖于区位优势和区域经济的良性增长。
   • 东部发达地区车流增长波动相对较小，受益于区域资源禀赋的虹吸效应和人口聚集效应。
   • 由于高速公路主干路网格局已基本落定，未来车流增长主要依赖区位优势释放。

2. 再投资能力：

   • 再投资能力取决于需求密度及政府财力，发达地区具备更好的新路盈利预期。
   • 随着成本端的上升和收入端的边际效应减弱，投资回报呈下滑趋势，但地方政府支持可缓解建设成本压力。

3. 辅业审慎参股：

   • 高速公司辅业经营存在管理劣势，因此审慎参股其他行业优质公司，以获取稳定收益是更优的扩张方式。
   • 2015-2018H1期间，上市公司辅业数量及收入占比呈现收缩趋势，辅业经营波动较大，因此应避免过度扩张。

关键信息

• 推荐标的：宁沪高速、深高速、粤高速。三者分别位于长三角、珠三角，具备较强的区位优势，辅业扩张审慎，且股息率较高，分别为 $4.7%$、$8.1%$ 和 $6.9%$，股利支付率均在 $45%$ 以上。
• 风险提示：经济周期下行超预期、收费政策调整低于预期、路网分流效应超出预期、辅业经营波动加大。
• 行业评级：买入。

投资逻辑

1. 区位优势：

   • 区位优势是高速公路盈利稳定性的关键，尤其在东部发达地区，车流增长表现优于中西部。
   • 东部地区人均高速公路覆盖密度相对较低，仍有较大的路网加密空间。

2. 再投资能力：

   • 高速公司通过改扩建、收购、新建等方式进行再投资，但面临收益率下滑的问题。
   • 发达地区由于供需格局较好，新项目更有希望获得较高的投资对价和经营收益。

3. 股利支付率：

   • 高速公司具备较高的在手现金流，高股息率是吸引投资者的重要因素。
   • 高速公路行业具备较低的波动性和较高的股息回报，是当前弱势市场中的理想投资标的。

图表索引（关键数据）

• 图1：高速公路行业beta弹性相对较小。
• 图2：公路行业个股涨跌幅分位数与市场涨跌幅比较。
• 图3：高速公路投资逻辑。
• 图4-5：主干路网贯通对车流增长的带动作用。
• 图6-7：高速公路密度上升及路网变化对车流影响减弱。
• 图8-9：公路货运量增速与工业增加值、发电量增速基本吻合。
• 图10-11：路产货车流量与经济周期波动关系。
• 图12-13：我国公路货运量占整体运量比重。
• 图14-15：高附加值产业对单位GDP运量的影响。
• 图16-17：客车保有量和自驾出行频次对车流增长的推动作用。
• 图18-19：沪宁高速和合宁高速客车流量增速优于货车。
• 图20-21：客车占比提升增强收入稳定性。
• 图22-23：珠三角经济与人口增长优于全国。
• 图24-25：东部地区车流表现优于中西部。
• 图26-27：深高速和宁沪高速旗下路产权益车流内生增速好于全国。
• 图28-29：毛利加权平均剩余收费年限与估值关系。
• 图30-31：高速公路单公里造价持续攀升。
• 图32-33：各省高速公路里程及人均密度。
• 图34-39：辅业扩张趋势及收入波动。
• 图40-43：主业与辅业收入、毛利率对比。
• 图44-46：投资逻辑及推荐标的估值。

表格索引（关键数据）

• 表1：2003-2018年高速公路个股涨跌幅分位数与市场涨跌幅对比。
• 表2：90年代以来我国公路网络干道建设规划。
• 表3：7918高速公路网规划及建设情况。
• 表4：部分新建、改扩建路产上市公司出资单公里价格对比。
• 表5：部分高速公司逐步剥离多元化业务。
• 表6：龙头路企跨界布局相对审慎。
• 表7：推荐标的估值。

结论

综合分析，高速公路行业在当前经济环境下，具备较低的beta弹性、较高的alpha属性及稳定的股息回报。未来投资应聚焦于具备区位优势、盈利稳定性及高股息率的发达地区路产龙头企业，如宁沪高速、深高速和粤高速，同时辅业扩张应以审慎参股为主，以规避管理风险和市场波动。