深度报告-20210817-浙商证券-乳业深度报告（暨秋季策略）_乳业_黄金时代__34页_1mb

特色消费行业深度报告总结

核心内容概述

本报告聚焦中国乳业产业链，指出其正处于“黄金时代”，并从长期机遇与中短期催化两个维度分析乳业各细分板块的发展潜力与投资价值。报告重点包括常温奶、酸奶、奶粉、低温鲜奶、奶酪及原奶六大板块，认为这些板块将共同推动中国乳业的持续增长与集中度提升。

主要观点与关键信息

1. 乳业整体发展概况

• 2020年，中国乳品市场空间达5909.8亿元，原奶市场空间为1382.9亿元。
• 乳品行业整体增速放缓，但人均消费量仍远低于日韩和欧美，未来仍有大量提升空间。
• 中国乳业产业链正处于从总量增长向集中度提升的转型期。

2. 核心板块长期机遇

常温白奶与酸奶

• 投资确定性高，是龙头成长的主要驱动力。
• 2020年，伊利与蒙牛合计市占率约66%，CR3集中度达85.7%。
• 常温白奶近5年CAGR为2.6%，酸奶为12.4%。
• 白奶价格稳步上升，酸奶以量增为主。

奶粉

• 集中度提升最快，内资品牌崛起明显。
• 2020年中国飞鹤市占率14.5%，CR3集中度36.9%，远低于欧美75%。
• 中国飞鹤18-20年收入/调整后业绩年复合增速达34%/65%。
• 内资奶粉销量与价格同步增长，外资奶粉增速相对缓慢。

低温鲜奶

• 符合“新鲜潮流”，成长迅猛，具有供应链壁垒。
• 2020年低温鲜奶市场空间为360.9亿元，近5年CAGR为9.0%。
• 光明、新乳业等企业占据市场主导地位，未来增长中枢有望升至20%。

奶酪

• 想象空间最大，符合从“喝牛奶”向“吃牛奶”的消费升级趋势。
• 2020年奶酪市场空间为88.4亿元，近5年CAGR为20.6%。
• 对标日韩人均年消费量2.72/3.32kg，中国仍有近10倍增长空间。
• 妙可蓝多为国内奶酪龙头，市场占有率22.7%，持续跑赢行业增速。

原奶

• 是乳业成长的基础，集中度提升空间巨大。
• 2020年原奶市场空间为1382.9亿元，CR3集中度仅12.0%。
• 原奶价格有望持续上涨，优然牧业、现代牧业处于量价齐升阶段。

中短期催化

1. Q3动销催化：乳品企业同期基数回归正常，疫后动销旺盛，原奶紧缺，将带来乳业动销增长。
2. Q4提价催化：原奶价格上涨预期增强，叠加原奶紧缺，乳品提价概率上升。
3. 利润率提升：两强竞争格局改善，高端化升级，利润率有望提升。
4. 未来业绩催化：原奶产能逐步释放，销量增长加速，叠加竞争格局改善，业绩持续增长。

投资建议

• 推荐关注中国飞鹤、伊利股份、新乳业、妙可蓝多。
• 建议重点跟踪蒙牛乳业、澳优、光明乳业、品渥食品、李子园、优然牧业、现代牧业、中国圣牧。
• 当前时点，“乳品成长股”处于“超跌黄金坑”，具备较高投资价值。

风险提示

• 食品安全风险
• 政策调整风险
• 市场波动风险

细分行业评级

• 乳业：看好

相关报告

1. 《伊利股份深度报告：乳业航母，问鼎全球》（2021.06.04）
2. 《新乳业深度报告：极致新鲜，大有可为》（2021.05.28）
3. 《食品行业2021年度策略：新鲜时代，未来已来！》（2020.12.15）
4. 《中国飞鹤深度报告：突破重围，问鼎奶粉行业》（2020.11.27）
5. 《妙可蓝多深度报告：国产奶酪先行者，紧紧抓住成长窗口》（2020.08.14）

重点公司表现与趋势

伊利股份

• 2020年市占率43.8%，CR3集中度85.7%。
• 近5年CAGR收入7.24%，利润2.08%。
• 2021年估值约24倍，处于历史估值低位。

蒙牛乳业

• 2020年市占率37.5%，CR3集中度61.1%。
• 近5年CAGR收入-3.79%，利润-14%。
• 2021年估值约27倍，处于历史估值中低水平。

中国飞鹤

• 2020年市占率14.5%，CR3集中度36.9%。
• 近5年CAGR收入35%，利润89%。
• 2021年估值约15倍，处于历史估值低位。

妙可蓝多

• 2020年市占率22.7%，CR3集中度52.7%。
• 近5年CAGR收入19%，利润11%。
• 2021年估值约111倍，处于高速成长期。

光明乳业

• 2020年市占率16.0%，CR3集中度39.6%。
• 近5年CAGR收入12%，利润22%。
• 2021年估值约23倍，处于历史估值低位。

新乳业

• 2020年市占率9.7%，CR3集中度39.6%。
• 近5年CAGR收入19%，利润11%。
• 2021年估值约31倍，处于上市以来估值低位。

国际对标分析

雀巢（Nestle）

• 全球乳业龙头，2020年总收入130亿美元。
• 近5年CAGR收入-3.38%，利润2.79%。
• 2021年TTM估值约26倍，处于历史估值中位。

达能（Danone）

• 欧洲乳制品巨头，2020年总收入158亿美元。
• 近5年CAGR收入0.20%，利润-16%。
• 2021年TTM估值约26倍，处于历史估值中位。

恒天然（Fonterra）

• 新西兰乳业巨头，2020年总收入130亿美元。
• 近5年CAGR收入-1.55%，利润-8.09%。
• 2021年TTM估值约26倍，处于历史估值中位。

海外奶粉政策与市场环境

• 美国：通过SNAP和WIC计划提供婴儿配方奶粉补贴，促进低收入家庭消费。
• 英国：实施Healthy Start Scheme，为低收入家庭提供每周代金券，限制婴儿奶粉推广。
• 日本：2018年引入液体婴儿配方奶粉新标准，允许进口乳清粉进入特殊关税配额。
• 韩国：签订多国自由贸易协定，增加进口奶粉竞争力；同时实施牛奶价格联动系统，影响本地原奶价格。

中国与日韩对比

• 2015年中国新生儿人均奶粉消费量为31.15kg，日韩为23.31kg。
• 中国乳制品消费仍处于增长阶段，未来提升空间广阔。

总结

中国乳业正迎来黄金发展期，各细分板块均具备增长潜力。常温奶与酸奶板块投资确定性高，奶粉板块集中度提升迅速，低温鲜奶与奶酪板块成长性强，原奶板块作为基础支撑，仍有较大提升空间。中短期来看，Q3-Q4将有动销与提价催化，未来业绩有望持续增长。当前估值处于低位，具备投资价值。