乳业深度报告（暨秋季策略）：乳业，黄金时代！-20210817-浙商证券-34页_1mb

特色消费行业 - 乳业深度报告总结

核心内容概述

本报告分析了中国乳业产业链的现状与未来发展趋势，指出乳业正处于“黄金时代”，拥有广阔的增长空间和良好的投资前景。报告从长期机遇与中短期催化两个维度，全面梳理了乳业各细分板块的发展情况，并提出了具体的投资建议。

主要观点

1. 乳业产业链整体趋势

• 乳业产业链涵盖上游原奶行业和下游乳制品行业，其中原奶供给与价格走势对乳制品成本影响显著。
• 乳品市场空间为5909.8亿元，原奶市场空间为1382.9亿元，2020年乳品市场总规模约6000亿元。
• 中国乳业人均年消费量（折合原奶）为35.8千克（2019），远低于日韩和欧美，存在大量提升空间。

2. 各核心板块的长期机遇

常温白奶和酸奶

• 投资确定性最高，2020年伊利和蒙牛合计市占率约66%，CR3集中度约85.7%。
• 2020年白奶销量886.1万吨，酸奶销量1041.5万吨，两强格局稳定，高端化趋势明显。
• 白奶和酸奶价格稳步增长，酸奶以量增为主。

奶粉

• 集中度提升最快，2020年内资前三市占率有望翻倍甚至两倍。
• 中国飞鹤2020年市占率仅14.5%，CR3集中度为36.9%，提升空间巨大。
• 中国飞鹤18-20年收入和调整后业绩年复合增速分别为34%和65%。

低温鲜奶

• 最符合新鲜潮流，具有独特的供应链壁垒，未来增长中枢有望上升至20%。
• 2020年低温鲜奶市场空间为360.9亿元，CR3集中度为39.6%。
• 光明乳业和新乳业为国内低温鲜奶龙头，占据华东和西部市场。

奶酪

• 想象空间最大，符合从喝牛奶向吃牛奶升级趋势。
• 2020年奶酪市场空间为88.4亿元，近5年CAGR为20.6%。
• 对标日韩和欧美，人均年消费量分别为2.72kg和3.32kg，我国有近10倍增长空间。
• 妙可蓝多为国内奶酪龙头，正在引领国货崛起。

原奶

• 是乳业成长的基础，集中度提升空间巨大。
• 2020年CR3集中度仅12.0%，未来有望持续提升。
• 原奶价格预期将持续上涨至明年，优然牧业和现代牧业处于量价齐升阶段。

中短期催化因素

1. Q3动销催化：乳品企业同期基数回归正常，疫后动销旺盛，原奶紧缺。
2. Q4提价催化：原奶价格上涨预期环比延长，叠加原奶紧缺，乳品提价概率上升。
3. 利润率催化：龙头集中度提升、高端化结构升级，有望带来利润率提升。
4. 明年后业绩催化：原奶产能逐步释放，带来销量增长，叠加竞争格局改善和结构升级。

投资建议

• 推荐关注以下企业：中国飞鹤、伊利股份、新乳业、妙可蓝多。
• 建议重点跟踪：蒙牛乳业、澳优、光明乳业、品渥食品、李子园、优然牧业、现代牧业、中国圣牧。
• 当前时点，认为“乳品成长股”处于“超跌黄金坑”，具备较高投资价值。

风险提示

• 食品安全风险
• 政策调整风险
• 市场波动风险

细分行业评级

• 乳业：看好

关键数据与图表

• 图1：乳业产业链商业模式
• 图2：上游原奶行业商业模式
• 图3：乳业产业链行情指数
• 图4：生鲜乳产量走势
• 图5：乳品企业数量趋势及盈利比例
• 图6：乳品（不含奶粉）市场空间及近10年增速
• 图7：乳品市场空间及近10年增速
• 图8：乳业产业链市场空间（2020，亿元）
• 图9：常温白奶市场空间及近10年增速
• 图10：酸奶市场空间及近10年增速
• 图11：2020年常温白奶市场格局（%）
• 图12：2020年酸奶市场格局（%）
• 图13：白奶价格走势
• 图14：白奶销量走势
• 图15：酸奶价格走势
• 图16：酸奶销量走势
• 图17：奶粉市场空间及近10年增速
• 图18：2020年奶粉市场格局（%）
• 图19：内资婴配粉价格走势
• 图20：内资婴配粉销量走势
• 图21：外资婴配粉价格走势
• 图22：外资婴配粉销量走势
• 图23：成人粉价格走势
• 图24：成人粉销量走势
• 图25：大包粉进口价格走势
• 图26：大包粉进口量走势
• 图27：低温鲜奶市场空间及近10年增速
• 图28：2020年低温鲜奶市场格局（%）
• 图29：低温鲜奶价格走势
• 图30：低温鲜奶销量走势
• 图31：奶酪市场空间及近10年增速
• 图32：2020年奶酪市场格局（%）
• 图33：奶酪价格走势
• 图34：奶酪销量走势
• 图35：原奶市场空间及近10年增速
• 图36：2020年原奶市场格局（%）
• 图37：生鲜乳价格走势
• 图38：生鲜乳产量走势
• 图39：中国奶牛存栏量及单产趋势
• 图40：疫情前后乳制品产量同比增速（2019-2021，%）
• 图41：原奶价格对比伊利/蒙牛毛利率（2008至今）
• 图42：原奶价格对比伊利/蒙牛净利率（2008至今）
• 图43：原奶价格对比优然牧业毛利率和净利率
• 图44：原奶价格对比现代牧业毛利率和净利率
• 图45：雀巢收入结构（2020，%）
• 图46：兰特黎斯收入结构（2020，%）
• 图47：达能收入结构（2020，%）
• 图48：恒天然毛利结构（2020，%）

表格数据摘要

• 表1：伊利发展趋势指标表（2000-2020年）
• 表2：蒙牛发展趋势指标表（2000-2020年）
• 表3：中国飞鹤发展趋势指标表（2015-2020年）
• 表4：雀巢发展趋势指标表（2004-2020年）
• 表5：澳优发展趋势指标表（2004-2020年）
• 表6：海外奶粉补贴、价格、零售相关政策
• 表7：海外生育补贴相关政策
• 表8：中国与日韩新生儿人均奶粉消费量（2015年）
• 表9：新乳业发展趋势指标表（2004-2020年）
• 表10：光明乳业发展趋势指标表（2004-2020年）
• 表11：妙可蓝多发展趋势指标表（2004-2020年）
• 表12：优然牧业发展趋势指标表（2004-2020年）
• 表13：现代牧业发展趋势指标表（2004-2020年）
• 表14：伊利与蒙牛的历次提价盘点（近10年）
• 表15：雀巢发展趋势指标表（2015-2020年）
• 表16：达能发展趋势指标表（2015-2020年）
• 表17：恒天然发展趋势指标表（2015-2020年）
• 表18：乳业重点公司盈利预测及估值（截至2021年8月17日）

结论

中国乳业正处于快速发展的黄金时代，各细分板块均具备良好的增长潜力。随着消费升级和乳制品更深层次融入居民生活，乳业投资价值凸显，建议投资者重点关注常温白奶、酸奶、奶粉、低温鲜奶及奶酪等板块，尤其关注龙头企业如伊利、蒙牛、中国飞鹤、妙可蓝多等，同时警惕食品安全、政策调整和市场波动等风险。