宏观变量专题研究系列之一：从需求侧分析制造业，疫情过后需求有望持续改善-20200311-西部证券-24页_1mb

制造业需求侧分析：疫情过后需求有望持续改善

核心结论

• 关键需求变量：出口、汽车消费和地产基建投资是制造业需求的核心驱动因素。
• 2019年占比：地产基建投资贡献约22%，出口依赖度约13%，汽车制造业贡献约8%。
• 疫情后展望：随着疫情风险解除，制造业需求将逐步改善，对投资端形成正向带动。

制造业关键需求变量分析

2.1 我国制造业构成

• 制造业分为上中下游：

  • 上游：原材料和零部件制造，营收占比约26.7%。
  • 中游：深加工及中间产品制造，营收占比约50%，出口依赖度高。
  • 下游：直接面向消费的产品制造，营收占比约20%。

• 出口依赖度：

  • 中游行业出口依赖度高达10.55%。
  • 电子通信行业出口依赖度最高，达50%。
  • 劳动密集型行业如服装、家具等虽然出口依赖度高，但营收占比相对较低。

2.1.2 汽车制造与地产基建投资对制造业营收贡献大

• 汽车制造业：营收占比8.5%，出口依赖度较低（4.6%），对销售敏感度高。
• 地产基建投资相关行业：包括黑色金属冶炼、有色金属冶炼、建筑工程机械等，营收占比约23.2%，国内营收占比约22%。

2.1.3 制造业经营状况与关键变量相关

• 工业企业利润增速与地产基建投资、出口、汽车消费具有高度相关性。
• 2019年，工业企业利润增速同比下降3.3%，主要受出口和汽车销售拖累。

2.2 2020年重点关注出口和汽车消费增速

• 预计2020年地产基建投资将保持稳定增长，但出口和汽车销售仍需关注。
• 政策导向：稳增长为主，政府加杠杆能力有限，企业端融资环境有望改善。

疫情风险解除后，全球经济复苏预期

3.1 外生性变量中美贸易摩擦风险可控

• 2018-2019年中美贸易摩擦对全球贸易造成冲击，但已逐步缓和。
• 美国经济增长依赖消费，受外需影响较小；非美国家则更依赖外需。

3.2 新冠疫情对全球贸易复苏的抑制作用将逐渐减弱

• 疫情对亚洲产业链造成短期冲击，但中国疫情控制将缓解影响。
• 全球经济复苏需依赖疫情风险解除和贸易摩擦缓和。

3.3 美国：消费成本暂无压力，短期疫情制约消费意愿和企业收入

• 美国经济结构以消费为主，占GDP的64%。
• 消费变化受收入端和成本端影响，当前成本端压力较小。
• 企业盈利受损，居民消费意愿下降，但随着预期修复，消费将逐步恢复。

3.4 非美国家：内需有流动性支撑，但疫情导致外贸蛋糕缩小

• 非美国家如德国、日本、韩国依赖出口，但内需受低利率政策支撑。
• 疫情导致外贸订单减少，但中国有望承接部分中低端制造，支撑出口。

汽车消费将受益于企业流动性宽松和政策刺激

4.1 行业呈现弱复苏，但整体仍显低迷

• 2019年汽车销量和产量同比均下降，利润持续下滑。
• 汽车经销商库存系数在警戒水平，销售尚未明显改善。

4.2 汽车消费分析应从信贷环境出发

• 居民收入与汽车消费：在中国不具明显相关性，而美国具有同步相关性。
• 原因：汽车消费更受信贷环境影响，企业杠杆率变化对销售影响更显著。

4.3 企业资金环境改善将带动汽车消费复苏

• 2020年政策倾向于稳增长，非政府部门融资环境有望宽松。
• 乘用车更新换代周期已至，政策边际放松将推动需求复苏。
• 预计疫情后汽车销售将逐步恢复，全年销售增速有望小幅回升至-0.2%。

风险提示

1. 新冠疫情延滞海外需求释放。
2. 通胀超预期，可能引发全球货币政策转向。
3. 美国经济衰退，可能对全球制造业造成冲击。

图表目录（摘要）

• 图1：2019年制造业投资为固定资产投资的主要拖累
• 图2：制造业投资占固定资产投资最大
• 图3：制造业关键需求变量增速变化
• 图4：工业企业景气度与地产基建需求相关
• 图5：工业企业景气度与出口需求相关
• 图6：工业企业景气度与汽车销售相关
• 图7：全球PMI在2019年8月改善，但2020年2月下滑
• 图14：中美贸易摩擦打乱全球贸易链节奏
• 图16：美国PMI下滑发生在中国PMI下滑之后
• 图31：全球贸易复苏将带动我国出口需求
• 图36：2019年汽车行业产销弱复苏
• 图46：汽车销售与企业杠杆率相关性增强
• 图54：我国汽车保有量与人均GDP匹配
• 图56：2004-2011年购车人群进入初婚置业期，2020年进入置换期

主要观点总结

• 需求侧驱动：出口、汽车消费和地产基建投资是制造业发展的核心变量。
• 政策与融资环境：2020年政策倾向于稳增长，企业融资环境宽松将推动汽车消费复苏。
• 疫情后预期：疫情风险解除后，全球贸易复苏和制造业需求将逐步改善。
• 风险因素：需警惕疫情延滞、通胀超预期及美国经济衰退等风险。

关键信息

• 出口依赖度：中游行业出口依赖度达10.55%，电子通信行业最高。
• 汽车销售：2019年汽车销量同比下降8.15%，但2020年有望复苏。
• 地产基建投资：2019年增速稳定在10%，预计2020年继续支撑制造业。
• 信贷环境：汽车金融渗透率逐年提升，从2014年的20.7%提升至2018年的48%。
• 政策影响：2020年政策将更多转向企业端，支持非政府部门投资。

结论

疫情过后，制造业需求有望持续改善，主要依赖于出口恢复、汽车消费回暖及地产基建投资稳定增长。企业融资环境宽松与政策支持将对汽车销售形成积极影响，同时全球贸易链恢复将对出口产生正向带动。整体而言，制造业需求将逐步回暖，但需警惕海外疫情、通胀超预期及美国经济衰退等潜在风险。