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证券研究报告总结：掘金“隐形冠军”系列之一

核心内容

本报告分析了当前中国经济环境下，资本市场投资机会的演变趋势，重点指出制造业、2B端及“隐形冠军”公司将成为未来投资的潜在增长点。报告基于中央政治局会议及央行相关表态，结合历史数据和行业分析，阐述了制造业民企补杠杆的逻辑及“隐形冠军”投资机会的前景。

主要观点

1. 房地产行业定位明确，不再作为短期刺激工具

• 中央政治局会议再次强调“房住不炒”，明确不将房地产作为短期刺激经济的手段。
• 央行指出房地产行业占用信贷资源较多，未来将加强对其金融监管。
• 这意味着房地产行业将不再享有过去“基建+地产”模式下的信贷优势，金融资源将向实体经济倾斜。

2. 民企制造业存在补杠杆空间

• 当前中国整体杠杆率较高，主要由非金融企业带动，其中制造业民企负债率相对较低。
• 2012年以来制造业企业整体资产负债率一直低于57%，且近年来持续下降。
• 2017年制造业民企的负债率仅为51.9%，远低于国有企业的60%以上。
• 民营制造业企业的税前ROE达到20.2%，高于中国整体制造业及美国、日本制造业。
• 在当前低负债率背景下，适当补杠杆有助于提升盈利能力和ROE。

3. 制造业贷款增速受到挤压，政策支持有望改变现状

• 过去几年制造业贷款增速大幅下降，2014年后年均拉动贷款增速仅0.3%。
• 基建和地产贷款对整体贷款增速的贡献逐渐上升，挤压了制造业融资空间。
• 当前政策导向支持制造业融资，鼓励中长期贷款和信用贷款，有助于缓解制造业融资压力。

4. “隐形冠军”投资机会值得关注

• “隐形冠军”公司具有三个特征：市场份额高、市场规模小、2B端占比高。
• 随着供给侧改革的推进，行业集中度提升，隐形冠军公司盈利能力有望持续增强。
• 当前“价值龙头”估值偏高，未来投资可能向“隐形冠军”扩散。
• 通过统计2000-2018年A股个股在不同估值和净利润增速组合下的收益率表现，发现低估值、高增速组合下个股的正收益概率和绝对收益率较高。

关键信息

市场数据概览

中国杠杆率现状

• 中国整体杠杆率高达261%，远高于新兴市场国家，接近发达国家水平。
• 非金融企业杠杆率高企，是当前中国杠杆问题的核心。
• 工业企业资产负债率持续下降，与非金融企业杠杆率攀升形成对比。

制造业民企ROE表现

• 2017年制造业民企税前ROE为20.2%，高于中国整体制造业和国有制造业。
• ROE的提升与杠杆率的增加存在正相关，制造业民企具备补杠杆的潜力。

2000-2018年估值与业绩组合收益分析

投资评级

风险提示

• 经济增速下行风险
• 历史数据不代表未来趋势
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议或盈利预测
• 投资者需结合自身情况自行判断，自行承担风险

分析师信息

• 燕翔
  电话：010-88005325
  E-mail：yanxiang@quosen.com.cn
  资格证书编号：S0980516080002

• 战迪
  电话：010-88005309
  E-mail：zhandi@guosen.com.cn
  资格证书编号：S0980519060001

• 联系人：许茹纯
  电话：021-60933151
  E-mail：xuruchun@guosen.com.cn

• 联系人：朱成成
  电话：010-88005319
  E-mail：zhuchengcheng@guosen.com.cn

结论

在当前政策导向下，制造业民企将成为补杠杆的潜在新增长点，其盈利能力较强，具备加杠杆的条件。同时，随着供给侧改革的推进，隐形冠军公司因其技术优势和行业地位，有望在未来成为资本市场关注的重点。投资机会或将从“价值龙头”向“隐形冠军”扩散，建议投资者关注具备高ROE、低估值、高成长潜力的隐形冠军企业。