中观产业研究系列之一：制造业投资超预期的行业解构-240428-西部证券-20页_1mb

报告摘要

制造业投资超预期的行业解构总结

核心内容

2024年1-3月，我国制造业投资同比增速达到 $9.9%$，超出市场一致预期，也显著高于固定资产投资 $4.5%$ 的增速。这一增长态势成为一季度GDP超预期增长的重要支撑项。2023年制造业投资增速仅为 $6.5%$，因此2024年的增长具备超预期性质。在中性假设下，全年制造业投资增速有望达到 $8%$，高于2023年；乐观情形下可能突破 $10%$，而悲观情形下或回落至 $6%$。

主要观点

制造业投资增长主要由中游装备制造业带动，其中电气机械、计算机通信电子、专用设备和通用设备行业增速显著高于制造业整体。
制造业投资主要受到“ROE+政策”双轮驱动模式的影响，盈利效率、产能利用水平和资金供求状况是关键因素。
需求结构性回暖、盈利能力修复和政策支持是驱动制造业投资超预期增长的三大核心因素。
制造业投资占我国固定资产投资比重已超1/3，是近3年增长最快的分项，且其增速领先于固定资产投资整体。
2023年制造业民间投资占比超过 $90%$，显示市场力量主导，但政策因素依然对投资起到重要支撑作用。

关键信息

一、制造业投资扩张脉络：“ROE+政策”的双轮驱动模式

盈利效率（ROE）
- ROE的变化基本领先资本开支增速1-4个季度。
- 2024年1-2月规模以上制造业企业营收利润率为 $3.73%$，同比增加 $0.18$ 个百分点。
- 制造业投资的盈利驱动因素包括营收净利率、总资产周转率和权益乘数。
产能利用水平
- 2024年一季度制造业产能利用率为 $73.8%$，显著弱于历史同期。
- 部分行业如计算机、通信和其他电子设备制造业因资本开支扩张较快，形成扩张性产能过剩；而与地产相关的行业则因需求收缩出现收缩型产能过剩。
资金供求状况
- 制造业中长期贷款保持较快增长，2021年以来基本维持 $30%$ 以上的同比增速。
- 贷款需求指数于2023Q4反弹至 $62.9%$，显示企业融资意愿有所改善。
企业经营预期
- 2024年3月企业家经营预期指数升至 $52.1%$，连续4个月改善，表明企业对未来市场较为乐观。
设备老化、环保和安全标准提升引致的被动投资
- 2024年3月国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确推动设备更新和技术改造，以提升能效和环保水平。

二、年初驱动制造业投资超预期增长的因素

消费驱动
- 餐饮收入同比修复斜率更高，显示消费场景复苏带动供应链整合，推动上游食品制造业投资增长。
- 食品制造业投资同比增速达到 $19.0%$，饮料茶酒行业也保持较快增长。
出口驱动
- 美国服装服饰行业进入补库阶段，带动纺服产业链投资回升。
- 电气机械制造业因库存周期接近底部，投资仍有支撑，但增速可能放缓。
资本形成驱动
- 中游装备制造业受益于政策支持，固定资产投资增速高于制造业整体。
- 资本形成占中游装备制造业需求的比重普遍超过 $30%$，政策推动其投资持续增长。