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固定收益研究报告：地产债与信用债市场周报（2015-08-24）

核心内容概述

本报告分析了2015年8月24日信用债市场及地产债的供给与相对价值。重点包括信用评级调整、地产债市场动态、信用利差变化、市场回顾与展望，以及一级与二级市场表现。

主要观点

• 信用评级调整：上周有两家非金融债券发行人跟踪评级发生变动，其中一家评级下调，一家展望下调。
• 地产债市场：随着新公司债券管理办法的出台，地产企业发债限制放宽，6月份以来地产公司债和私募债发行大幅增加。
• 融资成本：公司债发行利率大幅下行，而私募债发行利率相对稳定。
• 行业相对价值：房价环比指数与地产债行业利差走势密切相关，房价由负转正时，地产债利差收窄；由正转负时，利差走阔。AAA等级地产债与房价无明显关联，波动较小。
• 市场趋势：信用利差下行空间收窄，操作上应关注流动性，选择短久期、中高等级券种。
• 一级市场：净融资额持续回升，城投债供给仍低迷。
• 二级市场：收益率整体下行，等级利差收窄，交易所市场涨多跌少。

关键信息

一、信用回顾

1. 信用评级调整

• 调整情况：
  • 内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司：评级下调，从AA/负面变为AA-/稳定。
  • 贵州开磷集团股份有限公司：展望下调，从AA/稳定变为AA/负面。
• 评级机构：鹏元评级。

二、地产债：供给和行业相对价值

1. 发债情况

• 公司债：截至8月中旬，地产企业合计发债融资金额达1,075亿元。
• 私募债：发行规模分别为20亿元、50亿元和90亿元。
• 地产公司债发行：6、7、8月（截至中旬）分别为116亿元、387亿元、274亿元。
• 地产私募债发行：6、7、8月（截至中旬）分别为20亿元、50亿元、90亿元。

2. 发债融资成本

• 公司债：发行利率从6月初的7%以上一路下行至8月份的5%以下。
• 私募债：发行利率在8%~8.5%之间波动，相对稳定。

3. 行业相对价值

• 房价环比指数：与地产债利差走势密切相关。
• AA+、AA等级地产债：在房价由正转负期间，利差走阔；由负转正期间，利差收敛。
• AAA等级地产债：利差波动较小，与房价环比指数无明显关系。
• 当前趋势：房价环比指数仍处走强阶段，地产债信用风险改善，利差仍有收窄空间。

三、一级市场：净融资额持续回升

1. 发行规模

• 非金融企业短融、中票、企业债和公司债：合计发行1,258亿元，偿付464亿元，净融资额794亿元。
• 城投债：总发行118亿元，偿付191亿元，净融资额-73亿元。
• 短融：发行756亿元，净融资额403亿元。
• 中票：发行282亿元，净融资额229亿元。
• 企业债：发行21亿元，净融资额-15亿元。
• 公司债：发行198亿元，净融资额176亿元。

2. 发行利率

• 1年期各等级变动：-1~2BP。
• 3年期各等级变动：-1~2BP。
• 5年期各等级变动：+1~2BP。
• 7年期各等级变动：+0~1BP。

四、二级市场：收益率整体下行，等级利差收窄

1. 市场成交情况

• 银行间市场：信用债合计成交2,355亿元（短融）、1,897亿元（中票）、1,458亿元（企业债）。
• 交易所市场：公司债成交80亿元，企业债成交31亿元。

2. 收益率变化

• 银行间市场：
  • 短融：1年期各等级变动-2~13BP。
  • 中票：3年期各等级变动-4~11BP。
  • 企业债：3年期各等级变动-4~11BP。
  • 城投债：3年期各等级变动-1~4BP。
• 交易所市场：
  • 公司债：净价上涨188只，下跌76只。
  • 企业债：净价上涨242只，下跌122只。

3. 信用利差变化

• 中短期票据：
  • 1年期：信用利差走阔5~20BP。
  • 3年期：信用利差收窄4~11BP。
  • 5年期：信用利差收窄3~4BP。
• 企业债：
  • 3年期：信用利差收窄5~12BP。
  • 5年期：信用利差收窄2~7BP。
  • 7年期：信用利差收窄5BP。
• 城投债：
  • 3年期：信用利差收窄1~4BP。
  • 5年期：信用利差收窄1~4BP。
  • 7年期：信用利差收窄7~8BP。

4. 等级利差变化

• 中短期票据：
  • 1年期：AA+/AAA、AA/AAA、AA-/AAA利差收窄7~15BP。
  • 3年期：AA+/AAA、AA/AAA、AA-/AAA利差收窄5~7BP。
  • 5年期：AA+/AAA、AA/AAA、AA-/AAA利差变动-1~0BP。
• 企业债：
  • 3年期：AA+/AAA、AA/AAA、AA-/AAA利差收窄5~7BP。
  • 5年期：AA+/AAA、AA/AAA、AA-/AAA利差变动-5~0BP。
  • 7年期：AA+/AAA、AA/AAA、AA-/AAA利差几无变动。
• 城投债：
  • 3年期：AA+/A、AA/A、AA(2)/A、AA-/A利差变动-1~2BP。
  • 5年期：AA+/A、AA/A、AA(2)/A、AA-/A利差变动-2~1BP。
  • 7年期：AA+/A、AA/A、AA(2)/A、AA-/A利差均收窄1BP。

市场展望

• 短期：信用利差下行空间收窄，操作上应关注流动性，选择短久期、中高等级券种。
• 中期：需防范稳增长政策对债市的潜在冲击，以及类信贷资产扩张可能带来的资产配置转向。
• 资金面：央行连续释放流动性，缓解人民币贬值预期带来的压力，货币政策维持偏宽松态势。
• 操作建议：适度谨慎，保持流动性空间，选择具有业绩和现金流安全垫的发行主体。

结论

当前地产债市场在政策放松背景下供给增加，融资成本下降，信用风险改善，利差收窄。信用债市场整体表现良好，收益率下行，等级利差收窄，市场流动性保持较高水平。操作上建议关注流动性，选择中高等级、短久期券种，以应对未来可能的市场变化。