债市相对价值月报：_做平曲线冲动出现-20200424-华泰证券-26页_2mb

债市分析总结

核心内容概述

2020年4月24日发布的《固定收益研究：陡峭兑现后的做平曲线冲动》报告，分析了当前债市的走势、各类资产间的相对价值以及债券投资策略。报告指出，在宽松货币政策和财政政策的推动下，收益率曲线已经明显陡峭化，但市场正出现做平曲线的冲动。二季度可能是债市寻底并筑底的阶段，投资者可沿曲线做轮动，把握小幅做平机会。

主要观点

• 收益率曲线陡峭化：货币宽松+财政积极的逻辑导致收益率曲线陡峭，目前曲线已较陡，但不会像2009年那样陡峭，也不会像2016年那样平坦。
• 做平曲线冲动：市场情绪从恐慌退潮，投资者开始寻找曲线平坦的机会，特别是中长端利率债和中短久期信用债。
• 信用利差被动走阔：在利率债收益率快速下行的背景下，信用利差被动走阔，但部分中短端信用债仍具有相对价值。
• 杠杆策略仍可保持：资金面整体宽松，杠杆策略成本下降，仍可继续进行，但需注意策略拥挤和风险。
• 股市估值优势积累：股市的相对性价比在积累，虽然盈利承压，但估值有望修复，成为资产配置的重要方向。
• 中美利差仍具吸引力：中国国债收益率在全球来看仍处于较高水平，但利差优势显著，对海外资本仍有配置价值。
• 风险提示：需关注海外疫情扩散、流动性冲击再次出现的风险，以及各类资产间相对强弱的变化。

关键信息

债市品种间比较

• 收益率水平：中短端收益率接近2009年水平，长端收益率则处于历史低位，曲线明显陡峭。
• 息差与杠杆：资金面宽松，杠杆策略成本下降，但市场已较拥挤，需谨慎操作。
• 期限利差：10-1年、10-5年、30-10年利差均较陡峭，做平曲线冲动升温。
• 税收与流动性利差：交易情绪偏强，税收与流动性利差压缩，反映市场波动性加大。
• 信用利差：信用利差被动走阔，尤其在中短端，部分中低等级信用债可能蕴含相对价值。

各类资产间比较

• 大类资产表现：股债均表现不弱，但股市估值优势在积累，信用利差分化。
• 债市与信贷利率：债市相对信贷性价比走弱，但仍有配置价值，需关注利率债与信用债的比价。
• 利率衍生品：推荐做空非CTD券基差，等待基差收敛进行平仓。
• 中美利差：总体水平较高，中国国债收益率仍具吸引力，尤其对中长端。
• 广谱利率：货基相对存款优势弱化，理财收益率受流动性监管影响，资产负债倒挂。
• 股债性价比：股债性价比指标回归中位数，简单配置策略仍偏好股市。

债券投资回报模拟

• 利率久期策略：仍可保持，但需关注安全边际，曲线凸性减弱后可考虑哑铃型策略。
• 信用票息策略：相比利率短端，信用票息策略的Sharpe比更有优势。
• 杠杆策略：资金成本下行且有望保持稳定，可继续使用杠杆，但需注意风险。
• 持有期回报：情景分析显示，中长段利率债表现较好，持有期回报模拟显示，中票在不同期限和杠杆水平下回报较优。

结论

当前债市处于收益率曲线陡峭阶段，投资者可沿曲线做轮动，把握小幅做平机会。中长段利率债和中短久期信用债具有相对价值，建议关注其配置机会。股市估值优势在积累，股债性价比指标回归中位数，简单配置策略仍偏好股市。杠杆策略仍可继续，但需注意策略拥挤和风险。中美利差仍具吸引力，中国国债对海外资本具有配置价值。需警惕海外疫情扩散和流动性冲击的风险，以及信用债的尾部风险。