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行业信用利差规律探析之三：从相对价值分析挖掘个券机会

核心内容概述

本文是行业信用利差研究专题的第三篇，延续前两篇对行业利差的分析框架，进一步探讨同行业不同等级的利差规律。重点在于结合相对价值分析方法，识别建筑材料行业中可能被错杀或需规避的个券，为投资者提供实际的投资参考。

主要观点

• 同行业不同等级利差的传导机制：

  • 强周期行业中，低等级债券利差扩大幅度高于高等级，信用风险从低等级逐步传导至高等级。
  • 弱周期行业中，利差普遍下降，且无明显等级差异。
  • 高等级债券的级别优势多依赖资产规模和股东背景，但市场正逐步回归现金流和偿债能力的本源。

• 行业利差与市场对信用风险的认知：

  • 行业利差水平反映行业基本面状况，估值迁移程度反映市场对风险的认知变化。
  • 通过比较个券利差与行业利差，可以判断个券是否被高估或低估。

• 相对价值分析的运用：

  • 利差变动可由主动和被动因素引起，需结合基本面和流动性进行判断。
  • 个券的相对价值分析有助于识别被错杀或高估的债券。

关键信息

1. 强周期行业利差传导规律

• 利差扩大的趋势：

  • 强周期行业（如采掘、钢铁、建材等）利差普遍扩大，低等级债券利差扩大幅度高于高等级。
  • 信用风险由低等级向高等级传导，部分伪AAA发行人被市场甄别。

• 利差变动原因：

  • 基本面恶化或行业竞争加剧导致低等级债券利差扩大。
  • 市场流动性收紧时，行业整体利差被动走阔，低等级债券更易受影响。

2. 弱周期行业利差特征

• 利差收缩：

  • 弱周期行业（如公用事业、食品饮料等）利差总体下降，且无明显等级差异。
  • 企业盈利和现金流稳定，外部评级调整频率较低。

• 市场对弱周期行业需求增加：

  • 弱周期行业在强周期行业信用风险上升时，受到投资者青睐，利差进一步收窄。

3. 建筑材料行业基本面与利差分析

• 行业基本面改善：

  • 水泥行业淘汰落后产能，行业集中度提升，盈利状况改善。
  • 行业与房地产、基建投资相关，2013年行业产能和价格均出现回升。

• 利差水平：

  • 建筑材料行业利差处于相对高位，但有下行趋势。
  • 13年下半年利差走阔主要由流动性紧张引起，14年下半年流动性改善，利差有望下行。

4. 建筑材料行业个券相对价值分析

• AAA级个券：

  • 中国中材集团两期中票（12中材集MTN1、13中材集MTN001）利差高于行业平均水平。
  • 公司基本面良好，具备较强偿债能力，未来存在利差下行的博弈空间。

• AA+级个券：

  • 山水水泥集团两期中票（13山水MTN1、14山水MTN001）利差高于行业平均水平。
  • 公司区域优势明显，盈利状况改善，利差下行空间较大。

• AA级个券：

  • 祁连山水泥集团中票（11祁水泥MTN1）利差显著高于行业利差。
  • 公司盈利能力增强，现金流改善，未来存在利差下行的潜力。

行业利差投资运用

• 个券利差与行业利差的比较：

  • 若个券利差高于行业利差，可能被高估，未来有下行空间。
  • 若个券利差低于行业利差，可能被低估，但需关注基本面变化。

• 相对价值判断矩阵：

建筑材料行业个券分析

附录：分析师信息

• 分析师：

  • 王涵 S0190512020001
  • 高群山 S0190512040003
  • 唐跃 S0190513070005
  • 卢燕津 S0190512030001
  • 贾潇君 S0190512070005
  • 王连庆 S0190512090001
  • 王轶君 S0190513070008

• 联系方式：

  • gaoqs@xyzq.com.cn

投资建议

• 推荐：行业和公司基本面良好，利差低于行业平均水平，未来有下行空间。
• 中性：行业和公司基本面稳定，利差处于行业平均水平。
• 回避：行业和公司基本面恶化，利差高于行业平均水平，存在较大风险。

法律声明

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