深度报告-20210628-西部证券-三峡能源-600905.SH-首次覆盖_新能源行业领军企业_碳中和助力未来发展_36页_1mb

三峡能源（600905.SH）首次覆盖总结

核心内容

三峡能源是中国长江三峡集团旗下的新能源运营领军企业，主营业务涵盖风电、光伏及中小水电的开发、投资和运营。截至2021年4月，公司装机规模超过16GW，资产规模超过1500亿元，2020年底风电、光伏市占率分别为3.13%和2.57%。公司2011-2020年收入和净利润复合年均增长率（CAGR）分别为25.5%和24.0%，行业领先。

主要观点

• 新能源装机增长潜力大：风电和光伏成本快速下降，具备平价上网经济性，国网能源研究院预测到2050年风光装机容量占比将超过50%，发电量占比接近40%。公司计划在“十四五”期间年均新增装机规模达15GW，2025年新能源装机有望达到2020年的6倍以上。
• 资金实力雄厚：公司实际控制人为三峡集团，融资能力强，IPO拟募集200亿元用于海上风电项目，项目IRR预计7%以上，海上风电装机规模有望快速增长。
• 盈利预测乐观：预计2021-2023年公司营业收入分别为161.39/250.91/323.39亿元，同比增长42.64%/55.46%/28.89%；归母净利润分别为51.67/86.52/112.53亿元，同比增长43.08%/67.46%/30.06%；每股收益（EPS）分别为0.18/0.30/0.39元。
• 业务结构清晰：公司风电、光伏业务占比分别为55%和44%，其中风电业务毛利率保持在55%以上，光伏业务毛利率在50%以上，盈利能力强。
• 应收账款管理改善：可再生能源补贴款占公司应收账款90%以上，但未来补贴回收有望好转。
• 资产负债率较低：公司资产负债率低于行业平均水平，2020年为67.43%，偿债能力良好。
• 现金流稳健：公司经营性现金流保持增长，投资活动现金流为负，但筹资活动现金流积极，显示公司具备良好的财务结构。
• 政策支持明显：双碳目标推动新能源快速发展，公司有望充分受益行业红利。
• 技术降本推动经济性：风机大型化和光伏技术进步（如HJT）有效降低成本，提升项目IRR，实现平价上网。
• 行业前景广阔：预计2021年全球新增光伏装机超150GW，国内新增装机约50GW，海外市场亦将加速发展。

关键信息

装机规模与增长

• 截至2020年底，公司新能源装机规模达15.6GW，其中风电占比约57%。
• 公司计划在“十四五”期间实现年均新增装机15GW，预计2025年新能源装机规模为2020年的6倍以上。
• 2020年国内风电新增装机50GW，预计2021年新增装机将达40GW，其中陆上风电约34GW，海上风电约6GW。

财务表现

• 2021-2023年营业收入预测分别为161.39/250.91/323.39亿元，同比增长率分别为42.64%/55.46%/28.89%。
• 归母净利润预测分别为51.67/86.52/112.53亿元，同比增长率分别为43.08%/67.46%/30.06%。
• 每股收益（EPS）预测分别为0.18/0.30/0.39元。

业务布局

• 风电业务覆盖22个省区，包括内蒙古、新疆、云南等，其中四子王旗项目为亚洲最大陆上风电项目。
• 光伏业务覆盖18个省区，包括甘肃、青海、河北等，其中淮南项目为全球最大采煤沉陷区水面漂浮式光伏项目。
• 海上风电项目已投运84万千瓦，正在建设283万千瓦，核准待建560万千瓦，规模行业领先。

技术与成本

• 风电项目IRR随着机组大型化提升，4MW机组可实现平价上网，项目IRR达8.38%。
• 光伏LCOE在组件价格1.51元/W的情况下，大部分省份LCOE低于标杆电价，未来仍有下降空间。
• 光伏度电成本区间为0.347-0.445元/KWh，远低于居民用电电价0.52元/KWh。

风险提示

• 产业政策变动风险
• 可再生能源补贴政策变动风险

图表概览

• 图1：三峡能源核心指标概览
• 图2：公司发展历程
• 图3：公司股权架构
• 图4：公司在“十四五”期间年均新增装机15GW
• 图5：公司主营业务收入中风电占主体
• 图6：20Q3公司风力发电业务累计收入达49.16亿元
• 图7：公司归母净利润保持企稳
• 图8：公司毛利率处于行业领先地位
• 图9：公司净利率处于行业领先地位
• 图10：2017-2020Q3各板块毛利率变化
• 图11：2020年9月末公司应收补贴款余额为110亿元
• 图12：新能源补贴款收取金额占公司收入比例逐年下降
• 图13：20年公司资产负债率为67.43%
• 图14：20年公司速动比率为0.69
• 图15：20年公司流动比率为0.70
• 图16：20年公司经营性现金流为89.76亿元
• 图17：20年公司主营业务收现比为93.85%
• 图18：2020年国内风电招标量同比下降51%
• 图19：自2017年以来我国风电弃风率逐年降低
• 图20：预计2021年全球新增装机150GW
• 图21：预计2021年全球累计装机916GW
• 图22：2021年国内预计新增装机50GW
• 图23：2010-2020年光伏是降本幅度最大的可再生能源
• 图24：光伏最低中标电价远低于平均用电电价
• 图25：中国城市居民用电价格

数据概览

股价上涨催化剂

• 双碳目标推动：国家能源转型政策支持，公司作为新能源运营领军企业，有望受益于行业快速发展。
• 风电、光伏降本：随着风机大型化和光伏技术进步，项目经济性提升，盈利能力增强。
• 补贴政策支持：国内及各省补贴政策逐步完善，公司存量项目有望纳入补贴目录，未来补贴回收情况改善。

总结

三峡能源作为新能源运营的领军企业，凭借强大的资金实力和清晰的股权结构，持续扩大风电、光伏装机规模，实现业绩稳健增长。随着风电和光伏成本持续下降，项目经济性显著提升，公司有望在未来几年内实现装机量和盈利能力的双重增长。同时，公司积极布局海上风电和“光伏+”模式，推动多元化发展，具备较大的成长空间。尽管存在政策变动风险，但其在新能源领域的领先地位和良好财务状况使其具备较强的抗风险能力。