核心内容概述
华兰生物在2020年实现营业收入50.23亿元，同比增长35.76%；归母净利润16.13亿元，同比增长25.69%；扣非归母净利润14.78亿元，同比增长28.83%。尽管经营性净现金流为13.25亿元，同比下降2.75%，但整体业绩表现符合市场预期。四价流感疫苗成为业绩增长的主要驱动力，全年批签发量达2062.4万剂，占全国四价流感批签发量的61.41%，预计贡献收入约22亿元。
主要观点
- 四价流感疫苗放量显著：四价流感病毒裂解疫苗在2020年第四季度实现收入大幅增长，推动全年疫苗业务收入同比增长132.07%，成为公司业绩增长的核心引擎。
- 经营性现金流下滑：主要由于应收账款增加较多，估计与四价流感疫苗下半年发货及账期较长有关。
- 在研产品持续丰富：公司在血制品、疫苗及抗体药领域均推进多项研发项目，包括新一代静丙、人凝血因子VIII、人凝血酶原复合物等，显示出公司对产品梯队的不断优化。
- 疫苗分拆上市稳步推进：公司已完成股份制改造、通过上市辅导验收，并于2020年11月正式向深交所提交IPO申请，12月3日获得受理，引入高瓴资本、晨壹基金作为战略投资者。
- 盈利预测与估值：考虑到市场竞争加剧，公司对2021-2022年EPS预测略有下调，分别为1.09元和1.29元，新增2023年EPS预测为1.52元。当前股价对应PE为37倍，2023年PE预计降至27倍，维持“买入”评级。
关键信息
营收与利润
- 2020年营业收入：50.23亿元（+35.76%）
- 2020年归母净利润：16.13亿元（+25.69%）
- 2020年扣非归母净利润：14.78亿元（+28.83%）
- 2020年经营性净现金流：13.25亿元（-2.75%）
- 2020年EPS：0.89元
营收季度表现
| 季度 |
营收（亿元） |
同比增长率 |
| Q1 |
6.78 |
-2.62% |
| Q2 |
7.09 |
+0.31% |
| Q3 |
16.86 |
+36.45% |
| Q4 |
19.50 |
+83.74% |
净利润季度表现
| 季度 |
净利润（亿元） |
同比增长率 |
| Q1 |
2.47 |
-4.71% |
| Q2 |
2.64 |
+6.86% |
| Q3 |
4.52 |
-0.96% |
| Q4 |
6.49 |
+103.02% |
血制品业务
- 2020年采浆量：1000多吨（与2019年持平）
- 2020年血制品营业收入：25.91亿元（-1.99%）
- 人血白蛋白收入：9.57亿元（-2.22%）
- 静丙收入：8.24亿元（-7.49%）
- 其他血制品收入：8.10亿元（+4.63%）
研发与产品进展
- 血制品：人凝血因子VIII、人凝血酶原复合物申报生产；新一代静丙获批临床；新工艺人纤维蛋白原和层析工艺静丙（pH4）取得药品补充申请批准通知书。
- 疫苗：破伤风疫苗通过生产现场核查；四价流感病毒裂解疫苗（儿童）完成临床试验并申报注册。
- 抗体药：阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗进行Ⅲ期临床研究；德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗进入Ⅰ期临床研究。
风险提示
- 血制品和疫苗批签发量低于预期
- 新产品研发进度低于预期
盈利预测与估值
| 年度 |
营业收入（亿元） |
营收增长率 |
净利润（亿元） |
净利润增长率 |
EPS（元） |
PE倍数 |
| 2019 |
37.00 |
15.02% |
12.83 |
12.63% |
0.91 |
44 |
| 2020 |
50.23 |
35.76% |
16.13 |
25.69% |
0.89 |
46 |
| 2021E |
60.72 |
20.88% |
19.98 |
23.84% |
1.09 |
37 |
| 2022E |
70.82 |
16.63% |
23.60 |
18.12% |
1.29 |
31 |
| 2023E |
80.94 |
14.29% |
27.66 |
17.22% |
1.52 |
27 |
财务指标
盈利能力
| 指标 |
2019 (%) |
2020 (%) |
2021E (%) |
2022E (%) |
2023E (%) |
| 毛利率 |
65.0% |
72.7% |
72.9% |
73.0% |
73.0% |
| 归母净利润率 |
34.7% |
32.1% |
32.9% |
33.3% |
34.2% |
| ROE（摊薄） |
19.6% |
21.4% |
22.2% |
22.3% |
22.3% |
费用率
| 费用类型 |
2019 (%) |
2020 (%) |
2021E (%) |
2022E (%) |
2023E (%) |
| 销售费用率 |
14.07% |
21.41% |
20.25% |
19.09% |
17.51% |
| 管理费用率 |
5.88% |
5.03% |
4.31% |
3.82% |
3.45% |
| 研发费用率 |
3.88% |
4.24% |
5.80% |
7.05% |
7.99% |
估值指标
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| PE |
44 |
46 |
37 |
31 |
27 |
| PB |
8.6 |
9.8 |
8.2 |
7.0 |
5.9 |
| EV/EBITDA |
31.9 |
31.1 |
26.1 |
22.2 |
18.9 |
| 股息率 |
1.0% |
0.7% |
1.0% |
1.2% |
1.4% |
投资评级
- 评级：买入
- 说明： 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上
股价与市场表现
- 当前价： 40.28元
- 一年最低/最高（元）： 35.71
- 近3月换手率： 87.95%
附录
- 公司分拆上市进展： 已完成股份制改造、通过上市辅导验收，2020年11月提交IPO申请，12月3日获得受理。
- 分析师信息：
- 林小伟，执业证书编号：S0930517110003，电话：021-52523871，邮箱：linxiaowei@ebscn.com
- 王明瑞，执业证书编号：S0930520080004，电话：010-57378027，邮箱：wangmingrui@ebscn.com
