20171016-中泰证券-宏观专题报告_构建_广义财政支出_指标_13页_1mb

构建“广义财政支出”指标总结

核心内容概述

本文提出“广义财政支出”这一概念，旨在更全面地反映政府在经济稳增长中的实际投入，包括传统的狭义财政支出以及通过多种融资渠道获取的资金。分析指出，2016年广义财政支出的大幅增加对经济产生了拉动效应，但该效应存在时滞。同时，文章强调当前经济回稳与金融去杠杆的同步性，以及广义财政支出在稳增长中的关键作用，并探讨了其未来发挥作用的前提条件。

主要观点

1. 广义财政支出的重要性

   • 2016年广义财政支出的扩张对经济稳增长具有重要作用，其影响具有时滞性。
   • 城投债、政策性金融债、PSL、铁路建设债和专项建设债券等融资渠道构成了广义财政支出的重要组成部分。
   • 基建投资是推动经济稳增长的核心手段，广义财政支出与基建投资增速具有较高相关性。

2. 广义财政支出与狭义财政支出的背离

   • 2015年3月至6月，城投债净融资额同比下降64%，导致广义财政支出与狭义财政支出出现第一次背离。
   • 2017年1月至7月，城投债、政策性金融债、专项建设债券和PSL净融资额均大幅下降，广义财政支出与狭义财政支出再次出现背离。
   • 这些背离反映了政府融资渠道受限、政策力度减弱的现实。

3. 财政政策的应对策略

   • 2017年上半年财政支出增速超预期，主要是由于广义政府融资渠道的收缩，资金提前拨付。
   • 下半年财政支出增速预计为3%，虽对基建投资有压力，但上半年经济增速已达到6.9%，全年增长目标仍有望实现。

4. 广义财政支出的未来前提条件

   • 低利率环境：广义财政支出依赖债券融资，要求融资成本不能过高。
   • 资产价格稳定：房价等资产价格波动会直接影响债券融资规模。
   • 人民币汇率稳定：若人民币有下行预期，可能导致利率上调，从而影响资产价格和金融稳定。

关键信息

1. 财政支出结构与广义财政支出定义

• 狭义财政支出 = 一般公共预算支出 + 政府性基金预算支出 + 国有资本经营预算支出
• 广义财政支出 = 狭义财政支出 + 城投债融资支出 + 政策性银行金融债融资支出 + PSL融资支出 + 铁路建设债融资支出 + 专项建设债券融资支出

2. 广义财政支出的构成与作用

• 城投债：地方政府基建融资的重要手段，2016年净发行额达1.3万亿元。
• 政策性金融债：由国开行、农发行等发行，用于支持基础设施和重大项目，如铁路、公路、水利等。
• PSL（抵押补充贷款）：央行创设的货币政策工具，用于支持棚户区改造、城市地下管廊等项目。
• 专项建设债券：由国开行、农发行向邮储银行定向发行，财政贴息90%，期限10-20年。
• PPP与产业引导基金：政府通过社会资本和金融资本撬动经济，PPP基金规模达1800亿元，PPP项目总投资额达16.4万亿元。

3. 广义财政赤字率与狭义财政赤字率的差异

• 狭义财政赤字率 = 狭义财政支出 - 狭义财政收入
• 广义财政赤字率 = 广义财政支出 - 广义财政收入
• 广义财政赤字率高于官方赤字率，因为未包含地方政府存量债务、PPP中政府投入和产业引导基金中的政府出资。

4. 财政支出与基建投资的关系

• 固定资产投资预算内资金与基建投资增速高度相关，是预测基建投资的最佳指标。
• 广义财政支出对基建投资的拉动弹性高于狭义财政支出和一般预算支出。
• 2015年四季度至2016年二季度，广义财政支出同比增速提升21个百分点，推动了经济回暖。

5. 未来财政政策的挑战与机遇

• 2018-2020年需维持6.5%左右的GDP增速，稳增长仍是核心目标。
• 在狭义财政赤字难以突破3%的背景下，广义财政支出需继续扩大。
• 政府杠杆率目前仅为50%左右，远低于美国，具备继续加杠杆的空间。

风险提示

• 政策风险：金融去杠杆可能进一步压缩政府融资渠道，影响广义财政支出规模。
• 市场利率风险：利率上升将增加融资成本，制约广义财政支出扩张。
• 资产价格波动风险：房价下跌将影响债券融资，进而影响基建投资。
• 汇率风险：人民币下行预期可能引发资本外流，推高利率，威胁金融稳定。

结论

广义财政支出是衡量政府在经济稳增长中实际投入的重要指标，其构成复杂，涵盖多种融资渠道。在当前经济环境下，广义财政支出在维持经济增长方面发挥了关键作用，但其扩张受限于利率、资产价格和汇率等外部条件。未来要实现稳增长目标，需在保持低利率、稳定资产价格和人民币汇率的前提下，继续扩大广义财政支出规模，以支撑基建投资和实体经济的发展。