航空行业深度研究报告_改革触发新周期_龙头配置正当时

航空行业深度研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了航空行业的供需关系、市场格局及成本结构，并结合美国航空业的发展经验，探讨了我国航空行业在供给侧改革背景下的发展趋势及投资机会。

主要观点

1. 航空行业分析主线：供需关系与市场格局

• 低营业利润率放大成本冲击
  航空公司营业利润率长期低迷，主要受高成本结构影响，其中燃油成本、飞机起降成本、折旧与经营性租赁费、飞行与乘务人员工资占比高达80%，且成本缺乏议价能力。

• 高经营杠杆提升供需改善效果
  高经营杠杆意味着供需改善对盈利的放大效应，因此航司应关注收入端变化，而非单纯依赖成本控制。

• 成本波动是短期影响，供需变化是长期主线
  汇率与油价虽对短期业绩有较大影响，但长期来看，其波动趋于中性。航司需重点关注座公里收入（RASK）变化，把握供需主线。

2. 从分散到集中：美国航空三十年发展史

• 供需改善曾吸引资本投资
  1989年巴菲特投资美国航空，认为其供需结构将改善，但随后因成本波动和行业竞争导致业绩波动，投资遭遇挫折。

• 供给侧改革推动集中化发展
  美国航空业经历三十年整合，形成寡头垄断格局，四大航司市场份额超过75%，具备更强的盈利能力和成本控制能力。

• 资本并购是集中化重要手段
  航司通过并购和股权合作提升协同效应，增强市场竞争力，形成“强者恒强”的市场格局。

3. 供给侧改革下我国航空供需与市场结构逐步优化

• 航空供给持续收缩，结构分化明显
  供给侧改革限制航班时刻增速，核心机场时刻分配权重向大航司倾斜，小航司受影响更大，市场结构逐步集中。

• 消费升级驱动需求增长
  探亲和旅游成为航空需求增长的主要动力，随着人均GDP提升，我国航空出行需求有望长期保持高位。

• 大航司通过资本运作增强竞争力
  三大航司通过引入外部资本扩大机队、提升航线连接度，增强资源利用率和抗风险能力，未来市场份额有望进一步扩大。

4. 油价与汇率共振消失，短期成本压力边际改善

• 汇兑损失显著影响业绩
  人民币贬值导致航司汇兑损失，影响利润。但随着外币负债占比下降，外汇对净利润的弹性逐步降低。

• 燃油附加费对冲油价上涨
  燃油附加费动态调整可对冲约60%-75%的燃油成本涨幅，缓解油价冲击，边际影响减弱。

• 成本压力逐步缓解
  随着基数效应消失和外部冲击减弱，航司成本压力有望边际改善，盈利弹性将逐步释放。

关键信息

成本结构

• 燃油成本占比约30%。
• 外币负债对业绩影响较大，人民币贬值加剧汇兑损失。
• 燃油附加费动态调整可对冲部分油价上涨。

供给侧改革影响

• 航班时刻增速放缓，核心机场时刻分配向大航司倾斜。
• 飞行员疲劳系数已处于高位，飞行员短缺将抑制供给增长。
• 优质航线集中于大航司，中小航司难以获得。

市场格局

• 美国航空业集中度显著提升，四大航司占据75%市场份额。
• 我国航空市场仍处于分散状态，但供给侧改革推动集中化趋势。

需求驱动因素

• 第三产业增速与航空需求高度相关。
• 人均乘机次数较低，未来增长空间大。
• 探亲和旅游需求增长显著，是主要增长引擎。

投资建议

• 长期看，供给侧改革将优化供需结构和市场格局，提升龙头航司盈利能力。
• 短期成本压力有所缓解，航司盈利弹性将逐步释放。
• 推荐投资中国国航、东方航空、南方航空，认为其在市场集中度提升和成本控制能力增强背景下具备较好的投资价值。

核心风险提示

1. 宏观经济快速下滑，将影响第三产业，进而影响航空需求。
2. 油价大幅上升，可能对航司成本造成更大压力。
3. 人民币汇率快速贬值，导致汇兑损失增加。
4. 突发安全事故，如空难，将对需求和盈利产生重大负面影响。