航空行业深度研究报告：改革触发新周期，龙头配置正当时-20181114-申万宏源-26页-1mb

航空行业深度研究报告总结

核心内容

本报告分析了航空行业的核心逻辑，指出供求关系与市场结构是航空分析的主线，而成本波动则是影响业绩的辅线。在供给侧改革背景下，我国航空市场结构逐步优化，供需关系改善，龙头航空公司盈利能力和市场集中度提升。同时，短期成本压力有所缓解，长期成本影响偏中性，行业盈利更依赖收入端的变化。

主要观点

• 航空行业的盈利核心在于收入端：航空业的营业利润率低，但通过供给侧改革，供需关系改善，从而提升座公里收入（RASK）。
• 供给侧改革推动市场集中度提升：通过限制航班时刻增速和提高飞行员飞行小时上限，供给端逐步收缩，市场向寡头垄断格局演化，大航司在时刻分配和航线经营上具有明显优势。
• 美国航空业发展经验值得借鉴：美国航空业在经历30年整合后，市场集中度提升，盈利能力增强，这与我国当前供给侧改革趋势相吻合。
• 短期成本压力边际改善：由于人民币汇率波动减弱和航空燃油价格涨幅有限，航司的汇兑损失和燃油成本压力有所缓解，有利于提升业绩弹性。

关键信息

1. 供需关系与市场格局

• 航空公司的营业利润率长期低迷，主要受燃油成本、起降成本、折旧与租赁费用、飞行员薪酬等刚性成本影响。
• 低营业利润率放大了成本波动对航司业绩的影响。
• 高经营杠杆使供需改善对业绩的提升更为显著。
• 航司需紧盯供需变化主线，同时关注成本波动的辅线影响。

2. 美国航空三十年发展史

• 1990年，美国航空业因油价上涨和安全问题导致盈利能力大幅下滑，巴菲特因此退出航空投资。
• 2016年后，美国航空市场集中度显著提升，四大航司占据75%的市场份额，行业进入寡头垄断阶段。
• 航空公司通过并购重组增强协同效应，提高盈利能力。

3. 我国航空供给侧改革

• 供给侧改革通过控制航班时刻增速，抑制供给端扩张，推动供需差扩大。
• 2020年起，飞行员飞行时长限制更加严格，飞行员培养周期延长，供给增长受到抑制。
• 三大航司（中国国航、东方航空、南方航空）在新增时刻中占比上升，市场结构向集中化发展。
• 与第三产业增长密切相关，航空需求增速与第三产业GDP增速比值长期稳定在1.0至1.5之间。

4. 成本端变化

• 汇兑损失对航司业绩影响显著，但随着租赁结算币种转换和外币负债占比下降，未来外汇对净利润的弹性有望降低。
• 燃油成本仍是航司最大支出，但燃油附加费调整有效对冲了部分油价上涨带来的成本压力。
• 燃油价格每上涨10%，航司成本约增加3亿元人民币，但燃油附加费的调整已使成本冲击边际减弱。

投资建议

• 标的推荐：中国国航、东方航空、南方航空。
• 投资逻辑：供给侧改革推动市场集中度提升，大航司具备更强的盈利能力与抗风险能力。随着成本端压力缓解，航司业绩弹性有望释放。
• 投资评级：
  • 中国国航：增持
  • 东方航空：买入
  • 南方航空：增持

风险提示

• 宏观经济快速下滑：可能导致第三产业增长放缓，进而影响航空需求增速。
• 油价大幅上升：可能对航司盈利造成持续压力，同时影响需求。
• 人民币汇率快速贬值：仍可能导致航司汇兑损失增加。
• 空难等突发安全事故：可能对需求产生重大影响，并导致成本上升。

总结

航空行业的长期盈利主要取决于供需关系改善和市场结构优化。供给侧改革通过控制供给增长、优化市场结构，为行业带来更稳定的盈利空间。随着短期成本压力缓解和长期成本趋于中性，龙头航司具备更强的盈利能力与抗风险能力，未来业绩有望实现快速增长。