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丙硫菌唑投产在即，平度项目打开成长空间总结

核心内容

海利尔（603639）是一家以农药制剂起家，逐步向原药和中间体延伸的农药企业，具备完整的“化工品-中间体-原药-制剂”一体化生产能力。公司目前拥有多个生产基地，并在2020年启动了多个关键项目的建设，包括丙硫菌唑原药产能，预计2020年内完工。随着这些项目的投产，公司业绩有望显著提升，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 产业链一体化优势：公司从制剂起家，向上游延伸至原药和中间体，形成一体化生产体系，从而降低成本、提高盈利能力。
• 行业集中度提升：我国农药行业虽为世界第一大生产国，但行业集中度低，存在产品同质化和环保问题。随着供给侧改革的推进，头部企业将受益。
• 烟碱类产品优势：公司是全球最大的烟碱类杀虫剂生产商，产品包括吡虫啉、啶虫脒、噻虫嗪、噻虫胺、呋虫胺等，其中吡虫啉和啶虫脒为国内产能最大，且具有价格优势。
• 杀菌剂业务潜力：公司具备吡唑醚菌酯和丙硫菌唑的生产能力，尤其是丙硫菌唑，作为国内新投产的杀菌剂，市场预期存在偏差，具备较大的增量空间。
• 制剂与肥料稳步发展：公司制剂业务在行业内排名靠前，肥料业务也在稳步增长，且具备成本优势，盈利能力较强。
• 盈利预测与估值：预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.19亿元、5.55亿元和6.08亿元，EPS分别为1.77元、2.34元和2.56元，PE分别为13X、10X和9X。公司估值在可比公司中具有吸引力。

关键信息

1. 公司概要

• 公司背景：海利尔总部位于山东青岛，成立于1999年，2017年上市。
• 业务范围：包括农药中间体、原药、制剂和水溶性肥料。
• 主要产品：吡虫啉、啶虫脒、甲维盐、噻虫嗪、噻虫胺、呋虫胺、丙硫菌唑、吡唑醚菌酯等。
• 股权结构：实际控制人为张爱英、葛尧伦和葛家成家族，合计持有公司60.75%股权。
• 研发与激励机制：公司有完善的激励机制，对核心技术人才进行股份激励。

2. 产能分布

• 主要生产基地：青岛城阳、青岛莱西、青岛平度、潍坊滨海经开区。
• 主要产品产能：
  • 原药：吡虫啉2500吨、啶虫脒1200吨、二氯中间体2500吨、吡唑醚菌酯1000吨、丙硫菌唑2000吨。
  • 制剂：18500吨，其中7000吨项目在建，预计2020年达产。
  • 肥料：7个登记证，涵盖含氨基酸、大量元素、微量元素、含腐植酸水溶肥料。

3. 行业背景

• 行业现状：我国是世界第一大农药生产国，但存在产品同质化、环境污染严重、创新能力不足等问题。
• 政策影响：国家出台农药使用量零增长政策和“十三五”规划，推动农药行业整合，提升集中度和环保标准。
• 行业趋势：新烟碱类杀虫剂、杀菌剂等产品需求增长，但部分产品因环保问题和抗药性限制面临挑战。

4. 烟碱类产品分析

• 市场体量：烟碱类杀虫剂是全球最大的杀虫剂品类，占杀虫剂销售额的15.51%。
• 产品优势：
  • 吡虫啉：全球销量最大，2018年销售额为9.2亿美元。
  • 嘻虫脒：价格优势明显，2018年销售额为2.9亿美元。
  • 噻虫嗪：市场体量堪比吡虫啉，2018年销售额为10.5亿美元。
  • 噻虫胺：噻虫嗪的升级产品，2018年销售额为4.3亿美元。
  • 呋虫胺：第三代烟碱类杀虫剂，对刺吸式和咀嚼式害虫均有效，2018年销售额为1.3亿美元。
• 中间体瓶颈：CCMT等中间体的供应能力制约了新烟碱类产品的增长。

5. 杀菌剂业务

• 主要产品：吡唑醚菌酯和丙硫菌唑。
• 丙硫菌唑：
  • 全球销售额在2016年达到历史峰值8.55亿美元。
  • 2018年全球销售额为7.9亿美元，位居全球杀菌剂第三。
  • 2020年国内产能达2000吨，预计2021年达产，成为国内主要生产商。
  • 作为防治小麦赤霉病、锈病和白粉病的特效药物，市场需求大。

6. 制剂与肥料业务

• 制剂业务：公司制剂业务在行业内排名靠前，拥有218个农药登记证，市场口碑良好。
• 肥料业务：公司拥有7个肥料登记证，涵盖多种水溶性肥料，市场潜力大。
• 检测业务：全资子公司青岛滕润翔检测评价有限公司已获得农药登记试验单位资质，具备第三方检测能力。

7. 盈利预测与估值

• 财务预测：
  • 2019A：营业收入24.67亿元，归母净利润3.16亿元，每股收益1.33元。
  • 2020E：营业收入27.06亿元，归母净利润4.19亿元，每股收益1.77元。
  • 2021E：营业收入33.78亿元，归母净利润5.55亿元，每股收益2.34元。
  • 2022E：营业收入37.72亿元，归母净利润6.08亿元，每股收益2.56元。
• 估值指标：
  • P/E：16.70倍（2019A）、12.58倍（2020E）、9.51倍（2021E）、8.67倍（2022E）。
  • P/B：2.14倍。
  • EV/EBITDA：10.60倍（2019A）、8.43倍（2020E）、6.32倍（2021E）、5.25倍（2022E）。

8. 风险提示

• 在建项目投产不及预期：公司短期业绩增长依赖于丙硫菌唑、双噻等项目的投产，若进度受阻，将影响业绩。
• 环保风险：国家对农药行业的环保要求越来越高，可能影响公司生产开工率。

总结

海利尔作为国内吡虫啉龙头，具备产业链一体化优势，受益于农药行业供给侧改革和环保政策的推动。公司烟碱类产品种类齐全，产能亚洲领先，具备成本优势和市场竞争力。杀菌剂业务，特别是丙硫菌唑，存在较大的市场预期差，未来有望成为新的业绩增长点。制剂和肥料业务稳步发展，具备较强的盈利能力。公司盈利预测显示，2020-2022年归母净利润将显著增长，给予“买入”评级。但需关注在建项目投产进度和环保政策对生产的影响。