20161111-申万宏源-不良资产管理专题报告之二：AMC黄金时代，不良资产处置加速推进_21页_1mb

不良资产管理行业专题报告总结

核心内容

不良资产管理行业在当前经济环境下迎来发展机遇，不良资产规模面临历史性爆发，市场空间巨大。随着经济结构调整、利率市场化及政策支持，不良资产处置加速推进，AMC（资产管理公司）作为核心参与者，业务模式多元化，盈利空间广阔。

主要观点

• 不良资产规模扩大：由于经济下行压力增加、供给侧改革推进及实体企业债务累积，不良资产供给显著增加，商业银行不良贷款余额在2015年已接近1.27万亿元，不良率连续17个季度上升。
• 政策松绑与市场拓展：国家出台多项政策支持不良资产管理行业发展，包括放宽地方AMC数量限制、允许地方AMC对外转让不良资产等，推动行业市场化运作。
• AMC经营模式多样化：不良资产经营业务主要包括收购处置、收购重组和债转股三种模式，分别对应不同的收益来源和处置方式，其中债转股资产退出倍数较高，具有较强的盈利潜力。
• 盈利能力较强：AMC行业具有高利润率与高杠杆的特性，ROE（净资产收益率）维持在较高水平，如2015年信达与华融的ROE均在20%以上。
• 地方AMC逐步扩容：地方AMC数量逐步增加，目前已有近30家地方性AMC。随着政策放宽，地方AMC在不良资产处置方面将获得更大空间，盈利能力和市场活力将提升。

关键信息

1. 不良资产管理市场空间大

• 经济环境因素：经济结构性调整、经济下行压力、利率市场化推动不良资产风险暴露。
• 不良资产供给来源：
  • 商业银行不良贷款快速上升；
  • 非银行金融机构“类信贷”业务规模扩大；
  • 实体企业债务累积，非金融类不良资产比例上升。

2. AMC经营模式

• 三种主要模式：
  1. 收购处置：通过批量收购不良资产包，采取多种方式实现资产回收，收益来源于买卖差价。
  2. 收购重组：通过债务重组、资产整合等方式提升资产价值，收益具有确定性。
  3. 债转股：通过债权转股权、资产置换等方式改善企业经营，提升资产价值，退出方式多样，增值潜力大。
• 盈利来源：
  • 折扣收益（以较低成本收购不良资产）；
  • 资产增值收益（如房地产等质押物价值提升）；
  • 整合收益（通过重组、整合等方式提升资产价值）；
  • 税收优惠收益（政策支持带来的税收减免）。

3. 四大AMC：行业核心参与者

• 四大AMC：中国信达、中国华融、中国长城、中国东方，承担大部分不良资产处置任务。
• 业务多元化：从单一不良资产处置延伸至资管、金融租赁、银行等业务。
• 非金融类不良资产占比提升：2015年，信达与华融的非金融类不良资产占比分别达55%和61%。
• 盈利能力强：2016年上半年，信达与华融收购处置类业务内含报酬率分别为16.2%，收购重组类业务月均年化收益率分别为10.6%和11.9%。

4. 地方AMC：应运而生，逐步扩容

• 设立背景：随着四大AMC处置能力接近饱和，地方AMC逐步设立，以满足地方不良资产处置需求。
• 设立条件：
  • 省级政府可增设1家地方AMC；
  • 地方AMC需获得当地省人民政府授权；
  • 地方AMC设立门槛仍较高，如注册资本要求10亿元。
• 处置方式放宽：地方AMC可采取债务重组、对外转让等方式处置不良资产，提升市场活力和盈利能力。
• 地方AMC名单：
  • 上海、重庆、北京、辽宁、广东、福建、江苏、广西、天津、浙江、安徽、四川、湖北、吉林、山东、河北、湖南、山西、江西、西藏、甘肃、宁夏、温州、河南、内蒙古等地已设立或拟设立地方AMC。

5. 投资建议

• 投资主线一：申请地方AMC牌照
  • 吉艾科技：拟设立全资资产管理公司，注册地为新疆，但尚在审批阶段，存在不确定性。
• 投资主线二：参股地方AMC
  • 陕国投A：持有陕西AMC 5.36%股权，看好其盈利前景和业务协同。
  • 东吴证券：持有苏州AMC 20%股权，业务协同效应明显。
  • 泰达股份：子公司泰达国际是天津AMC发起人之一。
• 投资主线三：与AMC业务协同
  • 东兴证券：东方资产持有其58.09%股权，是东方资产旗下唯一上市平台，具有较强的协同效应。

6. 重点公司估值表

结论

不良资产管理行业在政策支持、经济结构调整和市场开放背景下迎来发展机遇，地方AMC逐步扩容，处置方式多样化，盈利能力提升。AMC公司作为专业不良资产处置机构，具备较强的市场竞争力和盈利潜力。投资者可关注申请地方AMC牌照、参股地方AMC及与AMC业务协同的公司，把握行业发展机遇。