造纸行业研究框架：价格为核心指标，龙头具长期投资价值-20181212-东吴证券-24页-2mb

造纸行业研究框架总结

核心内容概述

造纸行业作为中游制造行业，具有显著的周期属性，其价格是行业研究的核心指标。行业受到宏观经济波动、产能建设周期以及下游需求变化的影响，近年来在环保政策和贸易战的双重压力下，行业进入下行阶段。然而，龙头企业凭借其资金、规模及前瞻性布局，仍具备长期投资价值。

主要观点

行业周期与价格波动

• 造纸行业周期性显著，受到宏观经济、产能建设周期以及季节性、节日性等因素影响。
• 从2007年至今，行业经历了完整的周期波动，包括产能过剩、主动去库存、被动去库存等阶段。
• 当前行业处于下行阶段，主要由于原料供给受限、成本上涨以及下游需求不振。

价格驱动因素

• 供需格局：供给由产能决定，需求则受终端零售情况和企业库存水平影响。2018年以来，箱板纸库存增长，白卡纸库存相对稳定，显示下游需求疲软。
• 原材料成本：造纸成本中60%-70%为原材料，废纸系与纸浆系分别依赖废纸和木浆。废纸进口收紧支撑国废价格，而浆价受全球供需影响，预计见顶回落。
• 竞争格局：供给侧改革推动行业集中度提升，CR5从20.49%上升至28.56%，CR10从28.70%上升至39.95%，龙头企业逐步占据优势。

龙头企业的布局优势

• 龙头企业通过多纸种布局、海外原料与产能布局以及产业链一体化，有效平滑风险并降低成本。
• 多纸种布局如太阳纸业，能减少单一纸种波动对盈利的影响。
• 海外布局如玖龙纸业和太阳纸业，可解决原料供给问题并享受成本红利。
• 产业链一体化如山鹰纸业，形成从原料到包装的完整链条，增强成本控制能力与抗周期能力。

关键信息

重点公司估值

行业趋势与风险提示

• 行业趋势：短期纸价承压，但龙头企业具备成本控制与盈利弹性。
• 风险提示：
  • 原材料价格波动
  • 环保调控超预期
  • 中美贸易摩擦加剧

长期投资价值分析

• 当前龙头企业PB处于历史底部，具备长期投资价值。
• 原料成本维持高位，新增产能有限，市场集中度提升，纸价具备一定支撑。
• 企业需关注价格走势与库存变化，等待行业反转。

总结

造纸行业具有显著的周期属性，价格是核心分析指标，受供需、原材料、竞争格局和政策影响。龙头企业凭借多纸种、海外布局和产业链一体化优势，在行业下行阶段仍具较强抗压能力与盈利弹性。当前PB处于历史低位，具备长期投资价值。短期内需关注行业库存和价格变化，长期则看好龙头企业的成长潜力与竞争优势。