A股“财务显微镜”系列报告（一）：ROIC视角臻选“隐形王者”-20180530-广发证券-30页-5mb

ROIC 视角臻选“隐形王者”总结

核心内容

本报告以ROIC（投入资本回报率）为核心分析工具，通过ROIC-WACC框架，从财务角度分析A股市场中企业的真实盈利能力及价值创造能力。ROIC不受财务结构和非经常性损益的扰动，更能反映企业实际经营效率。报告指出，在去杠杆周期中，ROE（净资产收益率）可能失真，而ROIC能够穿透数据迷雾，识别“隐形王者”。

主要观点

1. ROIC与ROE的区别

• ROIC反映企业投入资本的综合盈利能力，不受财务杠杆和非经常性损益的影响。
• ROE易受杠杆率和非经常性损益的扰动，因此在去杠杆周期中可能“失灵”。
• 通过ROIC-WACC指标，可以衡量企业的真实价值创造能力。若ROIC-WACC > 0，企业创造价值；若ROIC-WACC < 0，企业不创造价值。

2. ROIC-WACC与宏观经济高度相关

• ROIC-WACC的走势与名义GDP增速密切相关，反映实体景气度。
• 自2017Q4开始，ROIC-WACC进入下行周期，受宏观经济增长放缓和信用紧缩影响。
• 信用偏紧导致WACC抬升，进一步加剧ROIC-WACC的下行幅度。

3. ROIC-WACC临界点分析

• ROIC-WACC由正转负，可能预示产业景气或政策的拐点，重点关注电源设备、电力、合成革、中压设备、线缆部件等中游制造业。
• ROIC-WACC由负转正，主要关注具备盈利持续性的行业，如超市。

4. 去杠杆周期中行业分类

• 加杠杆的“绝对冠军”：ROIC与ROE均提升，如电源设备、多业态零售。
• 去杠杆的“强实力派”：ROIC提升、ROE改善，如造纸、地面兵装、机械设备。
• 去杠杆的“隐形王者”：ROIC改善、ROE下行，如服装家纺、家用轻工、餐饮。
• 盈利较差的行业：ROIC与ROE均下行，如部分传统周期行业。

5. 消费股投资潜力

• 必需消费行业进入产能扩张周期的“第二阶段”，具备进一步加杠杆和扩产能的潜力。
• 大众消费升级驱动需求增长，叠加棚改货币化安置和扶贫政策，为行业提供支撑。
• “隐形王者”有望在加杠杆前夜强势回归，如服装家纺、家用轻工、餐饮。

6. 周期股投资机会

• 上游资源行业已基本完成产能出清，但受政策限制难以大幅扩张。
• 中游制造行业具备加杠杆潜力，但短期内缺乏动力，关注“强实力派”如造纸、地面兵装、机械设备。
• 热电、燃气等“隐形王者”ROIC回升，ROE受杠杆率影响拖累，但景气改善潜力较大。

关键信息

• ROIC-WACC分析框架：用于判断产业景气与政策拐点，区分企业价值创造能力。
• 去杠杆周期：A股杠杆率高位回落，但非金融行业ROE受拖累，ROIC成为判断标准。
• 政策与行业变化：2018年多部委出台政策推动消费升级，如发改委、工信部、商务部等。
• ROIC算法：ROIC = NOPLAT / (股东权益 + 有息负债)，WACC = (股东权益 × $R_E$ + 有息负债 × $R_D$) / (股东权益 + 有息负债)。
• 行业四分法：基于ROIC与ROE变化方向，划分行业投资优先级。

风险提示

• 去杠杆力度超预期
• 宏观经济超预期波动
• A股盈利能力超预期下行
• 政策和事件性冲击导致系统性风险

行业建议

• 消费股：关注必需消费行业，如服装家纺、家用轻工、餐饮等，ROIC改善，ROE有望回升。
• 周期股：关注上游资源中的“强实力派”如金属非金属新材料、采掘服务，以及中游制造中的“强实力派”如造纸、地面兵装、机械设备。
• “隐形王者”：在去杠杆周期中，ROIC改善、ROE拖累的行业，具备加杠杆潜力。

图表与数据支持

• 图表展示了ROIC与WACC的动态变化，以及各行业ROIC-WACC的走势。
• 表格提供了行业分类、ROIC与ROE变化方向、有息负债率、PE（TTM）和分位数等关键数据。

总结

本报告强调ROIC在去杠杆周期中的核心地位，指出其相较于ROE更能反映企业的真实盈利能力。通过ROIC-WACC分析框架，识别行业景气与政策拐点，区分“隐形王者”与“强实力派”，为投资者提供了一套系统的行业分析和投资决策工具。