20180530-广发证券-A股_财务显微镜_系列报告（一）_ROIC视角臻选_隐形王者__30页_5mb

ROIC视角臻选“隐形王者”总结

核心内容

本报告从ROIC（投入资本回报率）和ROE（净资产收益率）两个维度出发，探讨A股市场中企业真实盈利能力的评估方式，提出通过ROIC-WACC指标体系来判断企业的价值创造能力。报告指出，在当前去杠杆周期中，ROE存在失真风险，而ROIC能够穿透财务数据，更准确反映企业的真实盈利状况。同时，报告结合宏观经济和产业周期，提出“隐形王者”和“强实力派”的投资框架，帮助投资者在不同周期中识别具备投资潜力的行业。

主要观点

1. ROIC vs ROE：穿透财务结构

• ROIC不受财务结构和非经常性损益的影响，更能反映企业的真实盈利能力。
• ROE受财务杠杆和非经常性损益扰动较大，在去杠杆周期中可能失真，无法准确反映行业基本面。
• ROIC-WACC指标可用于衡量企业的价值创造能力，若ROIC-WACC > 0，代表企业创造价值；若ROIC-WACC < 0，则代表企业消耗资本。

2. ROIC-WACC分析框架

• ROIC-WACC与宏观经济高度相关，名义GDP增速回落时，ROIC-WACC也进入下行周期。
• 在信用偏紧的环境下，WACC显著上升，进一步拉低ROIC-WACC，影响企业价值创造。
• ROIC-WACC的临界点往往对应产业景气或政策的拐点：
  • ROIC-WACC由正转负的行业，如电源设备、电力、合成革、中压设备、线缆部件，可能面临政策扶持或行业出清。
  • ROIC-WACC由负转正的行业，如超市，具备盈利改善和加杠杆潜力。

3. 去杠杆周期中的行业甄别

• A股正处于一轮去杠杆周期，有息负债率已回落，但无息负债率仍高。
• ROE判断失灵，而ROIC成为更有效的判断工具。
• 报告提出基于ROIC和ROE的行业四分法，以识别不同周期中的投资机会：
  • 加杠杆的“绝对冠军”：ROIC和ROE均提升，如电源设备、专业零售、中药。
  • 去杠杆的“强实力派”：ROIC提升，ROE改善，如造纸、地面兵装、机械设备。
  • 去杠杆的“隐形王者”：ROIC提升，ROE受杠杆率影响回落，如服装家纺、家用轻工、餐饮。
  • 盈利较差的行业：ROIC和ROE均下行，如部分中游制造和上游资源行业。

4. 消费股投资潜力

• 必需消费行业进入产能扩张周期的第二阶段，供需关系改善，具备加杠杆潜力。
• “隐形王者”有望强势回归，如服装家纺、家用轻工、餐饮，其ROIC改善，ROE受杠杆影响回落。
• 政策支持和消费升级为必需消费行业提供加杠杆和扩产能动力，如棚改货币化安置和中央财政扶贫资金。

5. 周期股投资机会

• 周期行业仍处于产能扩张周期的初级阶段，供给侧收缩常态化下，上游资源行业难以大幅加杠杆。
• “强实力派”关注ROIC和ROE同时提升的行业，如金属非金属新材料、采掘服务。
• 中游制造行业产能出清较为彻底，具备加杠杆和扩产能潜力，但缺乏动力，需关注政策和需求的改善。

关键信息

• ROIC = NOPLAT / (股东权益 + 有息负债)
• WACC = (股东权益 × RE + 有息负债 × RD) / (股东权益 + 有息负债)
• ROIC-WACC = 投入资本回报率 - 投入资本成本率
• ROIC-WACC > 0：企业创造价值；ROIC-WACC < 0：企业消耗价值。
• 去杠杆周期中，ROIC是更有效的盈利判断指标，ROE可能失真。
• 必需消费行业进入供需共振阶段，具备加杠杆潜力。
• 政策和产业景气是判断ROIC-WACC临界点的关键因素。

风险提示

• 去杠杆力度超预期；
• 宏观经济超预期波动；
• A股盈利能力超预期下行；
• 政策和事件性冲击导致系统性风险。

行业投资建议

图表关键数据

• 图3：杠杆率和非经常性损益是驱动ROE大幅背离ROIC的重要原因。
• 图12：非金融上市公司ROIC与名义GDP增速高度相关。
• 图22：超市ROIC-WACC自17Q4由负转正。
• 图26：A股非金融有息/无息负债率，显示去杠杆趋势。
• 图39：必需消费产能投放明显扩张。
• 图60：上游资源产能投资大幅提速。
• 图62：上游资源杠杆率明显回落。
• 图63：上游资源产能利用率接近历史高位。
• 图68：中游制造杠杆率接近历史低位。
• 图70：部分中游制造业已开始加杠杆。

分析师信息

• 戴康：CFA，中国人民大学经济学硕士，8年A股策略研究经验。
• 曹柳龙：华东师范大学管理学硕士，2014年加入广发证券。
• 郑恺：华东师范大学经济学硕士，2013年加入广发证券。
• 俞一奇：波士顿大学经济学硕士，2017年加入广发证券。
• 陈伟斌：CPA，复旦大学经济学硕士，2016年加入广发证券。
• 韦冀星：杜兰大学金融学硕士，2018年加入广发证券。
• 倪赛：中山大学经济学硕士，2017年加入广发证券。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价变动介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

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