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ROIC 视角臻选“隐形王者”——A股“财务显微镜”系列报告（一）总结

核心内容

本报告从ROIC（投入资本回报率）与ROE（净资产收益率）的视角出发，分析A股企业的价值创造能力，识别在去杠杆周期中具备投资潜力的“隐形王者”行业。ROIC相比ROE更能反映企业的真实盈利能力，不受财务杠杆和非经常性损益的干扰，因此在判断企业价值创造时更具参考价值。ROIC-WACC（ROIC减去WACC）作为衡量企业价值创造能力的指标，其变化趋势与宏观经济景气度密切相关。

主要观点

1. ROIC vs ROE

• ROIC不受财务结构扰动：ROIC衡量的是投入资本的综合盈利能力，而ROE受财务杠杆和非经常性损益影响较大，容易失真。
• ROIC-WACC反映真实价值创造能力：若ROIC-WACC > 0，企业创造价值；若ROIC-WACC < 0，企业不创造价值。
• A股非金融ROIC始终高于WACC：说明A股非金融行业整体具备盈利能力，但ROIC-WACC在去杠杆和紧信用环境下呈现下行趋势。

2. ROIC-WACC分析框架

• ROIC-WACC与宏观经济高度相关：名义GDP增速边际回落时，ROIC-WACC进入下行周期。
• ROIC-WACC的临界点：
  • 由负转正：超市行业，受益于线上线下融合和新业态推广，盈利能力有望持续改善。
  • 由正转负：中游制造业（如电源设备、电力、合成革、中压设备、线缆部件），政策扶持或行业出清可能带来基本面反转。

3. ROIC & ROE分析框架

• A股处于去杠杆周期：有息负债率已回落，但无息负债率仍高，整体杠杆率维持高位。
• 去杠杆周期中ROE判断失灵：ROIC更能反映真实盈利能力，即使ROE下行，ROIC上行也可能意味着基本面改善。
• 行业四分法：
  • 加杠杆的“绝对冠军”：有息负债率提升、ROIC和ROE同时改善（如专业零售、商业物业经营、中药）。
  • 去杠杆的“强实力派”：有息负债率回落、ROIC提升、ROE改善（如白酒、造纸、地面兵装、机械设备）。
  • 去杠杆的“隐形王者”：有息负债率回落、ROIC改善、ROE下行（如服装家纺、家用轻工、餐饮）。
  • 盈利较差的行业：ROIC和ROE均下行，不具备投资价值。

4. 消费股投资潜力

• 必需消费进入“供需共振”阶段：产能扩张周期进入第二阶段，具备进一步加杠杆、扩产能的潜力。
• 政策支持：商务部、发改委、工信部等部委密集出台政策，推动消费升级。
• 行业表现：服装家纺、家用轻工、餐饮等细分行业ROIC改善，有望在加杠杆周期中强势回归。

5. 周期股投资机会

• 周期行业处于产能扩张初级阶段：上游资源行业已基本出清，但受政策限制难以大幅扩张。
• 关注“强实力派”：金属非金属新材料、采掘服务等ROIC和ROE同步改善的行业。
• 中游制造具备扩产潜力：杠杆率已接近历史低位，具备加杠杆、扩产能的条件，但短期缺乏动力。

关键信息

• ROIC-WACC趋势：自2017Q4开始进入下行周期，受宏观经济放缓和WACC上升影响。
• 政策与行业出清：在ROIC-WACC由正转负或由负转正时，需关注政策扶持或行业自发性出清。
• 杠杆周期分析：A股杠杆率长期高位，去杠杆周期中需重视ROIC和ROE的综合分析。
• 行业分类与投资策略：基于ROIC和ROE的框架，将行业分为四类，分别对应不同的投资逻辑。
• 消费与周期行业展望：必需消费有望在加杠杆周期中强势扩张，而周期股需关注基本面强劲的“强实力派”。

风险提示

• 去杠杆力度超预期
• 宏观经济超预期波动
• A股盈利能力超预期下行
• 政策和事件性冲击导致系统性风险

图表与数据来源

• 图3：ROIC与非经常性损益、杠杆率的关系
• 图12：ROIC与名义GDP增速高度相关
• 图20：资源类公司ROIC低于WACC
• 图21：OLED行业ROIC超过WACC
• 图22：超市ROIC-WACC由负转正
• 图32：ROE恶化的行业基本面不一定差
• 图33-38：去杠杆期间ROIC改善行业获得超额收益
• 图43-44：棚改和扶贫政策对必需消费的推动
• 图60-61：上游资源和中游制造产能投资情况
• 图62-63：上游资源行业杠杆率和产能利用率
• 图64-67：金属非金属新材料、采掘服务等“强实力派”行业表现
• 图71-76：造纸、地面兵装、机械设备等“强实力派”行业表现
• 图77-80：热电、燃气等“隐形王者”行业表现

结论

本报告通过ROIC与ROE的分析框架，揭示了A股在去杠杆周期中的投资逻辑，强调了ROIC作为衡量企业真实盈利能力的指标的重要性。同时，结合宏观经济与政策环境，识别了具备投资潜力的“隐形王者”行业，如必需消费、中游制造业等，为投资者提供了新的视角和决策依据。