大宗商品通胀怎么看？利率债市场周后-20201206-天风证券-23页_1mb

报告摘要

当前PPI偏弱的主要原因包括国际油价拖累和总需求不足。尽管除原油外的大宗商品价格基本回到疫情前甚至超过前期高点，但PPI回升节奏缓慢，大宗商品价格对通胀传导不畅。

油价对PPI的影响
- 油价回升是大概率事件，预计明年油价维持在50-60美元区间。
- 油价回升主要受疫苗推广和疫情消退推动，但OPEC+减产执行力度可能减弱，且美国页岩油产量恢复缓慢，对油价形成压制。
- 油价回升幅度温和，不会对PPI造成显著拉动。
大宗商品价格走势
- 铜等基本金属市场预期乐观，但其在PPI构成中占比不高，不能完全代表总需求变化。
- 大宗商品整体涨幅有限，与2016-2017年的同步复苏和供给侧改革背景不同，明年复苏可能不一致，且供给端不会出现大幅收缩。
明年通胀预测
- 预计明年PPI上半年走高，三季度回落，四季度可能再度上行，全年均值约为1.6%。
- CPI、PPI、GDP平减指数均温和上行，但不会明显超预期。
- 明年通胀压力不大，主要由于经济不明显过热和稳杠杆政策。
货币政策展望
- 在温和通胀、经济不过热和稳杠杆的背景下，货币政策预计不会明显收紧。
- 央行更关注CPI和GDP平减指数，PPI在计算实际利率时影响较小。
- 资产价格和宏观审慎政策对通胀预期有一定的缓释作用。
市场表现
- 资金面先松后紧，长债收益率整体下行。
- 大宗商品显著走强，但涨幅有限。
- 外汇方面，美元继续走弱，人民币汇率相对稳定。

PPI构成与大宗商品：PPI统计范围包括41个工业行业大类，207个工业行业中类，666个工业行业小类。原油、黑色、有色等大宗商品与PPI走势高度同步。
油价预测：EIA预测2021年全年平均油价为44美元，年底达到46美元，整体回升相对温和。
PPI预测：预计2021年PPI全年均值在1.6%附近，二季度见顶回落，下半年可能再度上行。
货币政策：不发生特别超预期事件的情况下，货币政策预计不会明显收紧，重点关注通胀预期、经济增长和金融周期。
市场表现：本周长债收益率整体下行，国债期货价格小幅上涨，利率互换中长期下行幅度大于短端。

通胀去哪里了？
- 疫情后国内经济快速恢复，海外需求回暖，大宗商品价格基本回到疫情前。
- PPI依然在-2%附近徘徊，工业制成品价格回升较慢，大宗商品价格对通胀传导不畅。
- 原油是主要拖累项，即使剔除原油，其他工业品价格对PPI仍有拖累。
油价能回到多高？
- 需求回升和油价上涨是大概率事件，但回升幅度温和。
- OPEC+减产执行率较高，但未来可能因内部分歧而减弱。
- 美国页岩油产量恢复缓慢，对油价形成压制。
如何看待明年通胀？
- 明年PPI走势预计为上半年走高，三季度回落，四季度可能冲高。
- 通胀压力温和，不会引发货币政策明显收紧。
- 资产价格和宏观审慎政策有助于缓解通胀预期。