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下半年通胀怎么看？总结

核心内容

本报告分析了2021年下半年中国CPI和PPI走势，并指出两者将延续分化趋势，PPI维持高位运行，而CPI则处于低位。整体判断为CPI压力不大，PPI大概率已见顶。

主要观点

• CPI走势：下半年CPI将呈现“先升后稳”的趋势，高点出现在11月前后，全年CPI预计在2%以下。
• PPI走势：PPI将维持高位震荡，若大宗商品维持当前价格，PPI将保持在7%-8%区间；若大宗商品短暂调整，PPI将整体下行，年底同比可能降至6.5%以下。
• 大宗商品走势：
  • 原油：预计维持高位震荡，均价在70美元左右，供需缺口收缩，油价进一步大幅上行基础薄弱。
  • 钢铁：价格仍有上涨可能，供给端受“双碳”政策影响，需求端地产和基建维持一定韧性。
  • 有色金属：
    • 铜价：受中美工业生产见顶影响，预计阶段性下跌，但企业补库支撑价格。
    • 铝价：短期内可能企稳后继续走高，供给受限，需求端受益于新能源、光伏等产业。
  • 煤炭：价格已进入下降通道，预计年底用电高峰期小幅回升。
• 猪周期：本轮猪周期已持续3年，猪肉价格将短暂反弹后温和下降，对CPI影响有限。
• 外部因素：巴西、美国干旱可能推升粮价，但对国内CPI影响不大，主要通过豆油、豆粕等间接传导。
• 通胀驱动因素：货币扩张、产出缺口、库存周期等因素对通胀有影响，但整体通胀压力可控。
• 核心CPI：温和回升，但尚未恢复至疫情前水平，消费复苏偏慢，尤其是衣着、居住等分项表现较弱。
• 货币政策：央行对通胀关注度提升，但货币政策仍以就业和基本面为核心，不急着针对通胀调控。
• 债市建议：建议投资者保持谨慎，关注宏观复杂性，走一步看一步。

关键信息

• CPI预测：全年CPI预计在2%以下，11月为高点。
• PPI预测：若大宗商品维持现状，PPI在7%-8%；若调整，年底PPI同比将降至6.5%以下。
• 政策影响：国家发改委推动煤炭保供稳价，钢铁行业受“双碳”政策影响，供给端收缩。
• 经济基本面：产出缺口为正，但经济恢复不均衡，就业压力依然存在。
• 货币传导：M2扩张存在时滞，对CPI影响有限，更多体现在资产价格上。
• 库存周期：中美库存周期仍在上行阶段，但对CPI影响较小，PPI压力更大。

风险提示

• 通胀大幅上行
• 货币政策超预期收紧
• 经济走势超预期

图表目录（关键图表）

• 图1：工业品价格权重
• 图2：EIA预测Q3全球原油供需缺口转正
• 图3：全球原油需求与非OPEC国家供给差值逐渐放大
• 图4：EIA预测下半年OPEC增产较多
• 图5：OPEC+成员国5-7月减产协议情况
• 图6：OECD与美国库存有升高趋势
• 图7：页岩油企业2021年资本支出计划并未大幅回升
• 图8：页岩油企业资本支出指数与WTI价格显著正相关
• 图9：2020H2以来页岩油企业资本支出指数与钻机数量背离
• 图10：中国粗钢进口比例较小，难以填补缺口
• 图11：建筑钢材成交量小幅回落，但仍强于疫情前
• 图12：房地产相关增速（2021年数据是两年平均值）
• 图13：商品房销售仍保持高位
• 图14：历年地方新增专项债发行节奏
• 图15：今年3季度地方债发行计划
• 图16：各国铜消费占比
• 图17：新能源汽车同比增速与铜价显著正相关
• 图18：秘鲁和智利疫情拐点已现
• 图19：铜与中美工业生产显著正相关
• 图20：新能源汽车产量增速与铝价显著正相关
• 图21：光伏电池产量增速与铝价显著正相关
• 图22：中国铝产量占比持续走高
• 图23：铝库存处在历史低位
• 图24：焦炭产量季节性趋势
• 图25：原煤产量季节性趋势
• 图26：上半年火力发电增速较高
• 图27：每年火力发电高峰在7-8月和12月
• 图28：三峡水库入库流量低于往年
• 图29：省会城市最高气温与往年同期相比处于较低水平
• 图30：历史上的猪周期
• 图31：能繁母猪存栏增速领先猪肉价格10个月左右
• 图32：商品猪出栏量持续增加
• 图33：上半年进口猪肉超季节性
• 图34：国内外大豆价格相关系数较高
• 图35：我国大豆消费结构
• 图36：豆油价格变化幅度很小
• 图37：豆粕与猪肉关联不高
• 图38：新增社融规模
• 图39：新增信贷规模
• 图40：M2、CPI、房价与股市走向关系
• 图41：货币扩张传导到物价上涨存在时滞
• 图42：通胀预期的自我实现
• 图43：日本产出缺口与通胀
• 图44：美国产出缺口与通胀
• 图45：我国产出缺口与通胀
• 图46：中国库存周期
• 图47：美国库存周期
• 图48：产能利用率处于高位
• 图49：高炉开工率季节性
• 图50：轮胎开工率季节性
• 图51：涤纶长丝开工率季节性
• 图52：PTA开工率季节性
• 图53：PPI与制造业投资
• 图54：BCI指数与制造业投资
• 图55：核心CPI温和回升，没有回到疫情前平均水平
• 图56：CPI分项走势显示出消费复苏较差
• 图57：消费增速缓慢恢复，不及疫情前
• 图58：就业结构失衡，青年面临就业问题依然严重
• 图59：家庭收入指数（实线）与家庭财富指数（虚线）
• 图60：收入与边际消费倾向呈反比
• 图61：下半年CPI预测
• 图62：下半年PPI预测

行业与政策分析

• 房地产：保持一定韧性，但景气度上行空间有限。
• 基建：下半年支出力度有限，专项债发行节奏后移。
• 钢铁行业：受“双碳”政策影响，供给端收缩，价格仍有上涨可能。
• 有色金属：铜价受工业生产影响，铝价因供给受限和需求增长而走高。
• 煤炭行业：价格进入下降通道，年底用电高峰可能小幅回升。

货币政策与债市

• 货币政策：关注就业和基本面，通胀压力可控，不急于调控。
• 债市建议：保持谨慎，关注宏观复杂性，建议不急不躁，走一步看一步。

结论

综上所述，2021年下半年CPI和PPI将延续分化走势，PPI维持高位，CPI则低位徘徊。货币政策仍以就业为核心，通胀压力可控，债市需关注宏观变化。