20180821-华泰证券-中国国旅-601888.SH-对标海外经营指标看中免成长空间_12页_1mb

中国国旅（601888）投资研究报告总结

核心内容

中国国旅（601888）作为国内领先的免税运营商，凭借其牌照和规模优势，持续拓展国内外免税市场。公司当前股价为61.38元，合理价格区间为80.80~84.84元，投资评级为“买入”（维持评级）。公司通过整合国内免税版图、与国际免税巨头合作、以及拓展海外免税业务，展现出强劲的增长潜力。

主要观点

1. 国内免税市场仍有巨大成长空间

   • 海南离岛免税和市内免税店在客单价和购买人次方面仍有显著提升空间。
   • 随着政策放宽，如免税购物限额提升、免税商品种类增加，预计三亚免税城销售额和坪效额将显著提升。

2. 机场免税业务具备国际竞争力

   • 北京、上海、香港等机场免税坪效额高于国际巨头Dufry，人均消费接近国际一线机场水平。
   • 预计未来若国际客流量达到首尔和新加坡水平，免税销售规模将分别提升70%和130%，预计分别达到137亿元和132亿元。

3. 公司整合国内免税版图，提升盈利能力

   • 中免与日上集团整合后，统一采购渠道，提升毛利率和盈利能力。
   • 公司在内地、港澳台及柬埔寨设有200多家免税店，拥有全球最大单体市内免税店——三亚国际免税城。

4. 长期投资价值显著

   • 2018-2020年EPS预测分别为2.02元、2.68元、3.16元，对应PE分别为30.38倍、22.86倍、19.45倍。
   • 公司在2018年7月中标上海浦东及虹桥机场未来7年的免税经营权，标志着国内免税市场整合完成。

关键信息

三亚海棠湾免税城

• 开业时间：2014年9月1日
• 总投资：39.49亿元
• 总经营面积：约3.2万平米
• 2017年免税销售额：58.67亿元
• 2017年坪效额：18.33万元/平米

海外对比分析

• 韩国乐天明洞店（2016年）：年销售额约187亿元人民币，坪效额101.6万元/平米。
• Dufry（2017年）：机场免税坪效额13.1万元/平米，综合坪效额18.4-22.9万元/平米。
• 三亚免税城：人均消费额低于首尔仁川机场，但高于新加坡樟宜机场。

政策影响

• 海南离岛免税政策持续放宽，有助于提升消费人次和客单价。
• 国内机场免税政策限制较多，但随着中免日上整合，预计未来价格竞争力将增强。

业务整合

• 中免控股日上后，整合采购渠道，提升毛利率，增强市场竞争力。
• 三亚免税店在品类和品牌上持续优化，引入近300个国际品牌，提升游客购物体验。

盈利预测

• 2018-2020年EPS分别为2.02元、2.68元、3.16元。
• 2018-2020年归属母公司净利润分别为39.45亿元、52.41亿元、61.61亿元。
• 2018-2020年净利润率分别为9.27%、10.27%、10.35%。

风险提示

1. 市场竞争加剧：随着海淘和国外免税运营商进入国内市场，中免面临竞争压力。
2. 政策变化：若免税政策调整或政策红利未达预期，可能影响公司业绩。
3. 业务整合不达预期：若采购渠道整合效果不佳，可能影响毛利率和盈利能力。

估值与财务指标

• PE（2018-2020年）：30.38倍、22.86倍、19.45倍
• PB（2018-2020年）：7.06倍、5.70倍、4.66倍
• EV/EBITDA（2018-2020年）：18.51倍、14.21倍、12.21倍
• 毛利率（2018-2020年）：34.79%、38.38%、39.73%
• 净利率（2018-2020年）：9.27%、10.27%、10.35%
• ROE（2018-2020年）：23.26%、24.95%、23.97%
• ROIC（2018-2020年）：103.85%、128.39%、139.38%

总结

中国国旅作为国内免税龙头，凭借其广泛的免税店网络和强大的市场整合能力，展现出良好的成长潜力。公司未来在海南离岛免税和机场免税渠道仍有显著提升空间，特别是在政策支持和业务整合的推动下。尽管近期股价有所回调，但公司基本面稳健，长期投资价值显著，维持“买入”评级。