深度报告-20220805-国金证券-中国中免-601888.SH-逆势已尽_拐点向上_免税龙头强者恒强_33页_1mb

中国中免（601888.SH）买入评级总结

核心内容概述

中国中免作为我国唯一的全牌照免税运营商，凭借政策红利和先发优势，已成长为全球最大的旅游零售运营商之一，占全球旅游零售市场份额约24.6%。公司通过多次并购扩大业务版图，覆盖机场、离岛、市内等多种渠道，2022年市占率已达86%。在海南离岛免税市场，公司已占据主导地位，2021年离岛免税收入占比达69.5%，预计未来将进一步扩大市场份额。公司还积极拓展国际市场，在柬埔寨获批免税销售资质，并计划赴港上市以进一步扩张业务。

主要观点

• 政策红利与市场布局：公司依托政策支持，持续扩张免税业务，尤其是在海南离岛免税市场。通过精准卡位流量高地，如海口美兰机场、三亚凤凰机场和新海港，公司有效覆盖90%以上的赴岛客流。
• 线上业务与会员体系：疫情推动公司加快线上布局，如“cdf会员购”平台，提升客户留存率与消费转化。公司构建了五级会员体系，提升客户体验和忠诚度。
• 供应链与库存管理：公司采用集中采购模式，与全球1200多个品牌合作，SKU超31.6万件，保障供应稳定性并降低采购成本。同时，公司拥有先进的库存管理系统，保持较低的存货周转天数。
• 盈利预测与估值：预计2022-2024年公司归母净利润分别为93.45亿元、135.14亿元和174.04亿元，对应PE分别为42倍、29倍和22倍。参考历史估值，给予2023年40倍PE，目标价277元/股，首次覆盖予以“买入”评级。
• 风险提示：包括国内外疫情反复、新项目经营不及预期、行业竞争加剧及汇率波动等。

关键信息

市场数据

• 当前股价：200.45元
• 目标价：277.00元
• 总股本：19.52亿股
• 总市值：3,913.74亿元
• 年内股价最高最低：276.21/154.98元
• 沪深300指数：4102
• 上证指数：3189

财务表现

• 收入端：2020年收入为676.8亿元，2022年预计为700.23亿元，2023年预计为971.19亿元，2024年预计为1197.86亿元。
• 利润端：2020年归母净利润为96.54亿元，2022年预计为93.45亿元，2023年预计为135.14亿元，2024年预计为174.04亿元。
• 毛利率：2022年1Q毛利率为34.3%，预计2023-2024年回升至33%左右。
• 费用端：销售费用率由2020年的18.5%降至2021年的8.0%，预计2022年后回升至近10%。管理费用率保持在3%-3.5%之间。

投资逻辑

• 渠道优势：公司在海南离岛免税市场占据主导地位，覆盖90%以上的赴岛客流。此外，公司入驻16家国内主要机场，拥有较强的议价能力。
• 运营优势：通过线上平台布局和会员体系优化，公司提升了客户留存率与消费转化。同时，公司与供应商建立了长期合作关系，确保供应链稳定。
• 增长潜力：中短期受益于国内疫情逐步好转及海南促消费政策，离岛和口岸免税业务将逐步复苏。长期来看，消费回流趋势和免税行业格局优化将带来持续增长。

催化因素

• 中短期：国内疫情好转、假期出行需求增加、赴岛客流恢复、标杆项目落地。
• 长期：消费回流趋势、免税市场格局优化、公司“渠道+运营+规模”优势巩固。

估值与目标价格

• 预计2022-2024年公司归母净利润分别为93.45亿元、135.14亿元和174.04亿元，当前股价对应42/29/22倍PE。
• 参考公司历史估值，给予2023年40倍PE，对应目标价277元/股。

未来展望

• 短期复苏：海南入琼政策放宽，航班量回升，预计2022年6-7月海口美兰和三亚凤凰机场实际航班量同比增长。
• 中期增长：出入境客流逐步恢复，将提振机场免税业务。同时，公司海南免税项目扩建，预计2023年离岛免税经营面积提升至80.6万平方米。
• 长期趋势：消费回流和免税行业格局优化将推动公司市场份额持续提升。

总结

中国中免凭借全牌照优势、强大的市场布局和卓越的运营能力，已成为免税行业的领军企业。公司通过不断优化会员体系和线上平台，提高客户粘性与转化率，同时通过集中采购和智能化库存管理，降低成本并提升利润。在国内外疫情逐步缓解和海南消费政策支持下，公司有望实现业绩复苏与长期增长。当前估值合理，给予“买入”评级。