20180121-安信证券-中国国旅-601888.SH-万事俱备_东风已起_36页_3mb

中国国旅（601888.SH）深度分析总结

核心内容

中国国旅是免税行业的绝对龙头，受益于居民消费升级和政策倡导消费回流，预计未来将获得显著增长。随着免税渠道的拓宽，公司有望迅速抢占行业增量空间，推动业绩大幅提升。

主要观点

• 居民消费升级：中国消费者奢侈品消费能力强，但大量外流，免税店仅占奢侈品市场5%份额，远低于世界平均水平13%。
• 政策推动消费回流：政府多次出台降税政策，未来可能通过增设免税店、提高购物额度、放宽品类等方式进一步引导消费回流。
• 免税行业增长空间：中国2016年免税行业总收入约255亿元，预计至少还有500亿元增量空间，中国国旅市占率55%，对应275亿元增量收入。
• 海南政策红利：海南建省30周年将迎来免税政策红利，三亚海棠湾离岛免税预计高速增长，预计2018年免税购物人次和客单价将显著提升。
• 机场免税店扩张：公司已中标国内六大机场进境店、香港机场烟酒段，与日上联合采购提升毛利率，预计未来毛利率提升将带来业绩增长。
• 市内免税店潜力：市内免税店有约40亿元增量空间，毛利率比机场免税店高15个百分点，净利率可达25%左右，成为新的业绩增长点。
• 临空经济区发展：北京临空国际免税城预计2020年建成，带动周边消费，有望成为全球最大临空商业综合体，带来可观收益。
• 国企改革与资源整合：在国企改革背景下，公司有望整合更多免税资产，提升整体盈利能力。

关键信息

免税行业现状与前景

• 全球奢侈品市场约4000亿美元，中国占21%。
• 中国奢侈品消费主要依赖境外购买，免税店仅占5%，有较大提升空间。
• 中国免税行业预计有500亿元增量空间，中国国旅占55%，对应275亿元增量收入。

海南离岛免税

• 海南建省30周年迎来政策红利，免税政策逐步放宽，包括提高购物限额、增加商品种类、增设免税店。
• 三亚海棠湾免税店受益于亚特兰蒂斯开业和河心岛购娱一体化商圈建设，引流和回头购将推动增长。
• 海南离岛免税购物渗透率持续上升，预计2017年为11.3%，未来有望进一步提高。

机场免税店发展

• 北京首都机场T2和T3航站楼免税店收入预计2018年分别达17.5亿元和50.6亿元。
• 香港机场烟酒段经营权已获得，但短期内面临较高的扣点率和亏损压力。
• 上海机场招标正在进行，参考北京模式，预计与日上继续合作，分成率不会过高。

市内免税店

• 市内免税店有约40亿元增量空间，毛利率比机场高15%，净利率可达25%。
• 北京市内免税店政策预计2018年下半年落地，将成为新的业绩增长点。

临空经济区

• 北京临空国际免税城启动建设，预计2020年建成，年销售额达200亿元，带动周边消费500亿元。
• 中国已批复十个国家级临空经济区，对标荷兰史基浦机场，有望落地更多免税城。

公司财务预测

• 2017-2019年净利润预计分别为24.77亿元、31.40亿元、38.84亿元。
• 2018年目标价为56.35元，对应PE为35倍。
• 毛利率每提高1%，业绩有望提升10-12%。

结构清晰

1. 投资逻辑：万事俱备，东风已起

• 居民消费升级和政策推动消费回流，免税行业有至少500亿元增量空间。
• 中国国旅为行业绝对龙头，市占率55%，对应275亿元增量免税收入。

2. 居民消费升级，政策倡导消费回流，合力拓宽免税空间

• 中国奢侈品消费能力强，但大量外流，免税店仅占5%。
• 政府多次出台降税政策，未来可能通过增设免税店、提高额度、放宽品类等方式引导消费回流。
• 中国免税行业有至少500亿元增量空间，中国国旅占55%，对应275亿元增量收入。

3. 离岛免税：内生高速增长，适逢政策红利

• 海南建省30周年迎来政策红利，离岛免税政策逐步放宽。
• 三亚海棠湾免税店受益于亚特兰蒂斯开业和河心岛购娱一体化商圈建设，预计持续快增。
• 海南离岛免税购物渗透率持续上升，预计2017年为11.3%，未来有望进一步提高。

4. 机场店斩获增量空间，市内店开辟免税蓝海

• 北京首都机场T2和T3航站楼免税店收入预计2018年分别达17.5亿元和50.6亿元。
• 香港机场烟酒段经营权已获得，但短期内面临较高的扣点率和亏损压力。
• 上海机场招标正在进行，预计与日上继续合作，分成率不会过高。
• 市内免税店有约40亿元增量空间，毛利率高，净利率可达25%，成为新业绩增长点。

5. 展望临空经济区空间——“机场才是21世纪真正的城市”

• 北京临空国际免税城预计2020年建成，年销售额达200亿元，带动周边消费500亿元。
• 中国已批复十个国家级临空经济区，对标荷兰史基浦机场，有望落地更多免税城。

6. 合纵连横，战略升级

• 公司并购整合资源，提升行业地位。
• 管理层变动注入新活力，开启新征程。
• 与日上合作，加速拓展免税业务。

7. 盈利预测与投资建议

• 2017-2019年净利润预计分别为24.77亿元、31.40亿元、38.84亿元。
• 2018年目标价为56.35元，对应PE为35倍。
• 毛利率每提高1%，业绩有望提升10-12%。

8. 风险提示

• 宏观经济增速明显下行。
• 免税政策红利低于预期。
• 机场免税店业绩改善速度低于预期。
• 与日上上海合作进展低于预期。