金山办公公司深度：多层次用户生态体系，授权和订阅业务同步发展_22页_2mb

金山办公深度分析总结

核心内容概述

金山办公是国内领先的办公软件和服务提供商，专注于WPS Office的研发、销售与推广。公司拥有30余年的办公软件研发经验，产品覆盖桌面版、移动版、云文档、云管理等多个领域。通过多层次用户生态体系和多种盈利模式，金山办公实现了授权和订阅业务的同步发展，成为办公软件市场的重要参与者。公司当前市值约为1466亿元，流通市值约为686亿元，总股本为46100万股，流通股为21581.95万股。

主要观点与关键信息

1. 用户生态体系

• 公司构建了初级用户、资深用户与核心用户的三层结构，通过免费使用与广告收入吸引初级用户，通过差别定价获取资深用户和核心用户的价值。
• 2020年9月，WPS个人版月活用户（MAU）达4.57亿，同比增长19.63%；其中海外MAU超过1亿。
• 金山文档在疫情期间快速增长，用户数从2019年末的6700万增长至2020年3月的2.39亿。

2. 授权业务

• 授权业务是WPS的主要收入来源，2019年实现收入4.96亿元，同比增长39.41%。
• 随着信创市场的推进，预计到2024年，授权业务收入将达到31.47亿元，对应2019-2024年CAGR约为44.70%。
• 公司在政企市场具有天然优势，预计2024年公务员市场采购需求达700万份，对应市场规模约21亿元。

3. 订阅业务

• 订阅业务是公司核心增长极，2019年实现收入6.80亿元，同比增长73.06%。
• 预计到2024年，订阅业务收入将达39亿元，年复合增长率约为43.14%。
• 公司订阅业务的发展类似于Adobe在2015-2020年的增长阶段，未来有望成为主要收入来源。

4. 广告业务

• 广告业务基于WPS个人版用户，2019年收入4.04亿元，2020年上半年收入1.69亿元。
• 广告收入受宏观经济影响较大，预计2024年广告收入为4.40亿元，ARPU维持在0.8元左右。

5. 盈利预测与估值

• 预计2020-2022年，公司营收分别为25.48亿元、38.22亿元、51.21亿元，净利润分别为8.33亿元、13.22亿元、17.51亿元。
• EPS分别为1.81元、2.87元、3.80元。
• 给予公司2024年80-88倍PE估值，对应合理市值2032-2235亿元，合理股价区间为350-385元。
• 2021年底市值预计为1613-1773亿元，对应合理股价350-385元。

6. 财务表现

• 公司营收增长迅速，2019年营收15.80亿元，同比增长39.82%；2020年前三季度营收15.03亿元，同比增长44.25%。
• 预收款项和合同负债增长显著，2020Q3预收账款达6.10亿元，显示订阅业务强劲动力。
• 公司现金流良好，2020年前三季度经营活动产生的现金流量净额为8.10亿元，同比增长226.80%。

7. 研发与成本控制

• 公司持续高研发投入，2019年研发费用5.99亿元，同比增长40.06%。
• 研发费用率长期维持在市场头部水平，2020年研发费用率降至24.07%，有进一步降低空间。
• 销售费用和管理费用增长良好，但销售净利率在疫情下显著提升，2020年前三季度销售净利率达39.68%。

风险提示

• 用户付费意愿不及预期
• 政府招标推进不达预期
• 用户增长不达预期
• 商业化进程不达预期
• 海外扩张不及预期

财务预测摘要

收入预测

• 2020年营收25.48亿元，同比增长61.27%
• 2021年营收38.22亿元，同比增长50.00%
• 2022年营收51.21亿元，同比增长34.00%

净利润预测

• 2020年净利润8.33亿元，同比增长108.0%
• 2021年净利润13.22亿元，同比增长58.6%
• 2022年净利润17.51亿元，同比增长32.5%

EPS预测

• 2020年EPS为1.81元
• 2021年EPS为2.87元
• 2022年EPS为3.80元

财务指标

• 2020年销售净利率为32.13%
• 2020年毛利率为89.63%
• 2020年EBITDA/营业收入为59.3%

总结

金山办公凭借其强大的用户基础、多层次的用户培养体系及多种盈利模式，持续在授权和订阅业务上取得增长。随着信创市场的推进和订阅业务的快速发展，公司未来增长空间广阔。尽管存在一定的市场和运营风险，但公司凭借其技术积累和市场策略，具备良好的增长潜力。给予公司“推荐”评级，合理股价区间为350-385元。