深度报告-20201123-财信证券-金山办公-688111.SH-多层次用户生态体系_授权和订阅业务同步发展_22页_2mb

报告摘要

金山办公是中国领先的办公软件和服务提供商，依托WPS办公软件产品及服务，构建了多层次用户生态体系，同时发展授权和订阅业务，实现收入多元化。公司通过免费用户培养市场基础，同时对资深和核心用户进行差别定价，形成完整的用户价值挖掘体系。

市场地位：金山办公是国内办公软件市场的龙头，WPS个人版月活用户数达4.57亿，国内渗透率达61.74%，海外用户超过1亿。
用户生态：公司构建了初级、资深和核心用户体系，通过免费+广告+订阅的模式实现用户价值最大化。
授权业务：公司授权业务在软件国产化进程中具有天然优势，预计2024年授权收入可达31.47亿元，市场空间广阔。
订阅业务：订阅业务是公司未来增长的核心驱动力，预计2024年个人订阅收入达39.04亿元，机构订阅业务也有较大发展潜力。
广告业务：广告业务为公司带来稳定的收入，但受宏观经济影响较大，2020年ARPU有所下降，但预计未来将稳定在0.80元左右。
盈利预测：公司预计2020-2022年营收分别为25.48亿元、38.22亿元、51.21亿元，归母净利润分别为8.33亿元、13.22亿元、17.51亿元，EPS分别为1.81元、2.87元、3.80元。
估值与评级：基于公司增长潜力和订阅业务增速高于Adobe，给予公司2024年80-88倍PE，对应合理市值2032-2235亿元，合理股价区间350-385元，给予“推荐”评级。
风险提示：用户付费意愿不及预期、信创市场推进不及预期、非信创市场竞争加剧、付费意愿提升缓慢、海外扩张不及预期等。

项目	2019A	2020E	2021E	2022E	2023E	2024E
营收	15.80	25.48	38.22	51.21	64.61	78.92
净利润	400.58	833.19	1321.80	1751.19	2268.55	2810.35
EPS	2.87	3.80	4.75	6.00	7.50	9.00

项目	2019A	2020E	2021E	2022E	2023E	2024E
MAU(亿)	4.11	4.73	5.20	5.46	5.73	6.02
付费用户数(万)	1202	1900	2650	3450	4300	5200
用户付费率	2.92%	4.02%	5.10%	6.32%	7.36%	8.29%
超级会员人数(万)	约180.30	304.00	450.50	621.00	817.00	1040.00
超级会员比例	约15.00%	16.00%	17.00%	18.00%	19.00%	20.00%
一般会员ARPPU(元)	约40.78	42.82	44.96	47.21	49.57	52.05
超级会员ARPPU(元)	约129.16	135.62	142.40	149.52	157.00	164.85
个人订阅收入(亿元)	约6.50	10.97	16.35	22.73	30.24	39.04
机构订阅收入(亿元)	约0.30	0.63	1.65	2.78	3.65	4.02