20210826-西南证券-金山办公-688111.SH-授权+订阅双轮驱动_静待后续利润释放_5页_1mb

文档总结

核心内容概述

本文档分析了金山办公（688111）在2021年上半年的业绩表现及未来发展前景，重点指出公司采用“授权+订阅”双轮驱动模式，推动业绩增长。同时，文档提出了对公司的盈利预测与投资建议，并列出了相关财务数据与风险提示。

主要观点

1. 业绩表现

• 营业收入：2021年H1公司实现营业收入15.7亿元，同比增长70.9%。
• 归母净利润：实现归母净利润5.5亿元，同比增长53.5%。
• 季度表现：Q2营收7.9亿元，同比增长68.5%；归母净利润2.4亿元，同比下降3.1%。
• 业务增长：公司“多屏、云、内容、AI和协作”战略效果显著，授权和订阅业务成为主要增长引擎。

2. 授权与订阅业务双轮驱动

• 授权业务：办公软件授权收入达6.4亿元，同比增长199.8%。主要受益于信创客户采购需求及政企云协作办公服务的增加。
• 订阅业务：订阅收入为7.4亿元，同比增长37.9%。C端用户对云办公服务的使用习惯和粘性提升，推动订阅业务增长。
• 广告业务：广告收入1.9亿元，同比增长12.2%，但收入占比持续下降。

3. 费用增加与利润承压

• 费用增长：上半年研发、销售、管理费用分别同比增长43%、107%、108%，其中销售费用增长显著，主要由于广宣费和股权激励费用增加。
• 费用率变化：第二季度三项费用率分别为29.6%、26.9%、8.4%，同比分别增加0.3pp、10.3pp、0.3pp。
• 净利率下滑：公司上半年整体净利率下滑至35.1%，同比减少3.97个百分点。

4. 付费转化率提升

• MAU增长：公司主要产品月活跃用户（MAU）超过5亿，同比增长10.4%。
• 付费用户增长：累计付费个人用户数达2188万，同比增长30%，高于MAU增速，表明付费转化率提升。
• 会员策略调整：新版WPS会员取消季卡和半年卡，仅保留连续单月及年费以上充值选项，收入利润确认递延。

5. 收入持续性增强

• 合同负债增长：合同负债同比增长109.1%，显示收入持续性和可预见性增强。
• 经营性现金流增长：经营性现金流同比增长71.3%，进一步佐证收入质量的提升。

6. 盈利预测与投资建议

• 归母净利润复合增速：预计2021-2023年公司归母净利润复合增速达32.4%。
• 投资评级：维持“买入”评级，认为公司作为国产办公软件龙头，将持续受益于信创及云化办公趋势。
• 估值指标：PE从140下降至60，PB从17.89下降至11.29，PS从54.23下降至20.37，EV/EBITDA从118.09下降至52.07，显示估值逐步收窄。

关键信息

财务数据概览

风险提示

• 国产化替代低于预期
• 付费率提升不及预期
• 云化办公不及预期

结论

金山办公在2021年H1实现了营收和利润的快速增长，主要得益于授权和订阅业务的协同效应。尽管费用增长导致净利率有所下滑，但付费用户增长和收入持续性增强表明公司具有长期增长潜力。分析师认为，公司作为国产办公软件的龙头企业，具备较高的成长性，维持“买入”评级。未来随着信创及云化办公趋势的深化，公司有望释放更多利润空间。