保险行业低利率研究报告系列之一：海外保险市场如何应对长期低利率环境-20200602-广发证券-22页_1mb

保险行业应对长期低利率环境的总结

核心内容

低利率环境对保险行业的经营构成挑战，但并非不可战胜。本文总结了美国、日本、中国台湾、韩国等成熟寿险市场应对低利率的经验，为国内保险行业提供借鉴。通过资产端和负债端的联动调整，寿险公司可以有效缓解低利率对利润的冲击。主要应对策略包括：优化资产配置结构，增加高收益资产比重；调整产品结构，降低对利差的依赖；以及通过政策引导，控制负债成本。

主要观点

• 低利率环境并非不可战胜：通过合理的资产配置和负债结构调整，寿险公司可以有效应对低利率环境。
• 资产端调整：增加高收益资产（如股票和长久期债券）配置，降低负债成本，提升投资收益率。
• 负债端调整：通过提升保障型产品比重、增加非保证产品（如投连险、万能险）比重，降低对利率的依赖。
• 政策引导：监管机构在低利率环境下对产品预定利率进行调控，以降低行业负债成本。
• 投资建议：基于资产配置能力和负债结构优化，推荐中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险作为中长期投资标的。

关键信息

美国

• 利率趋势：1980-2018年，美国10年期国债收益率从15%降至1%左右，降幅达1400个BP。
• 投资收益率：行业投资收益率从8.02%降至4.72%，降幅为330BP。
• 资产配置：股票比重持续上升，2018年达28.6%；长久期债券配置比例显著提升。
• 负债端调整：独立账户（投连险、万能险）比重从1976年的不足3%提升至2018年的38%。
• 公司表现：大都会和保德信在低利率环境下仍实现多次超额收益。

日本

• 利率趋势：1980年初10年期国债收益率为10%，2019年降至0%以下，进入负利率时代。
• 投资收益率：行业投资收益率保持在高于国债收益率200BP左右。
• 资产配置：国内债券比重从1990年的7.8%提升至2018年的48%；海外资产比重从1980年的2.5%提升至2018年的24.9%。
• 负债端调整：新产品预定利率从1985年的5.5%降至2013年的1%。
• 公司表现：第一生命保险在低利率环境下PEV估值处于低位，但未出现明显亏损。

中国台湾

• 利率趋势：2003年10年期公债收益率跌破3%，2020年3月仅0.55%。
• 投资收益率：行业境外投资比重高达66.8%，国内公债比重降至6.9%。
• 资产配置：境外投资比重从1999年的4.6%提升至2018年的66.8%。
• 负债端调整：寿险产品占人身险比重长期维持在70%-80%，主要因政策限制和税收优势。
• 公司表现：寿险公司PEV估值较低，但仍在稳定区间内震荡。

韩国

• 利率趋势：2003年10年期国债收益率为8%，2018年降至1.65%。
• 投资收益率：行业投资收益率从2014年的4%降至2018年的3.7%。
• 资产配置：债券比重从1999年的17.8%提升至2013年的57.9%，随后略有下降。
• 负债端调整：保障型产品比重从2012年的36%提升至2018年的44.1%。
• 公司表现：三星人寿PB估值在0.8X-1X区间震荡，2019年末降至0.42X。

投资建议

• 推荐公司：中国平安（A、H）、中国太保（A、H）、中国人寿（A、H）、新华保险（A、H）。
• 评估指标：投资收益率保持稳定、资产负债久期缺口小、产品结构均衡。
• 资产配置能力：选择具备良好资产配置能力的公司，以提升投资收益。
• 负债结构优化：降低负债成本，提升非保证产品比重，以减少利率下行对利润的影响。

风险提示

• 利率超预期下行：可能对保险投资收益率和内含价值造成负面影响。
• 新单销售不达预期：疫情和经济不景气可能影响新业务增长，导致新业务价值增速放缓。
• 政策变动风险：监管政策的变化可能对产品结构和投资策略产生影响。

图表索引（简要）

• 图1：美国10年期国债收益率
• 图2：美国寿险行业投资收益率
• 图3：美国寿险行业投资收入占比
• 图4：美国人身险行业资产配置结构
• 图5：美国寿险行业债券期限分布
• 图6：美国寿险行业新增债券期限分布
• 图7：美国寿险行业债券等级分布
• 图8：美国寿险行业独立账户和一般账户比重
• 图9：美国寿险行业产品结构
• 图10：美国主要寿险公司与道琼斯股价走势
• 图11：大都会公司PB估值
• 图12：保德信公司PB估值
• 图13：日本10年期国债收益率
• 图14：日本寿险业资产配置结构
• 图15：日本寿险行业资产收益率与国债收益率对比
• 图16：日本有价证券资产配置结构
• 图17：日本寿险行业海外债券配置结构
• 图18：日本寿险新产品预定利率调整时间表
• 图19：日本寿险公司利差规模
• 图20：日本寿险新单产品结构
• 图21：日本寿险营业费用占比
• 图22：第一生命保险股价走势
• 图23：第一生命保险PEV估值
• 图24：中国台湾10年期公债收益率
• 图25：台湾地区人身险产品结构
• 图26：台湾地区健保收入
• 图27：韩国10年期国债收益率走势
• 图28：韩国寿险行业投资收益率
• 图29：韩国人身险行业大类资产配置
• 图30：韩国人身险保费结构
• 图31：三星人寿与韩国综合指数历史走势
• 图32：三星人寿PB估值
• 图33：中国平安资产负债久期缺口变化

表格索引（简要）

• 表1：日本人身险行业债券久期结构
• 表2：中国台湾人身险行业资产配置结构
• 表3：台湾地区金融机构资产规模
• 表4：上市险企投资收益率历史情况
• 表5：内含价值和新业务价值对利率变化的敏感性