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固定收益专题：15年城投债，市场在担忧什么？

1. 市场变化

自2024年11月初以来，政策预期明朗化，尤其人大常委会确定化债增量政策后，信用债收益率普遍下行。短期（3年以内）中高等级信用债的收益率与信用利差已降至10月份低点以下，而低等级及长期信用债的收益率和利差仍高于10月低点，呈现明显分化。

2. 信用债分化原因

• 长期信用债分析难度高：永续债在2028年清零政策下，投资者对弱资质城投的长期信用风险保持警惕。
• 期限风险：灰多长期债久期较长，市场担忧调整时流动性变差，导致潜在资本损失增加。

3. 市场担忧的本质

• 信用风险与流动性：分化担忧主要有两类：1）底线信用风险（现因政策优化占比降低）；2）纯粹流动性担忧（市场担忧调整时中长久期债券流动性下降）。
• 潜在资本损失：长期债违约概率启动信号尚不明确，信用利差虽有修复，但仍处于历史较高分位数，可见估值对流动性溢价定价偏高。

4. 投资观点

• 资产配置建议：目前可适当放宽底池至5年AA(2)城投债或2年AA-城投债，两者收益率已拉平，利差、收益回溯显示两者阶段性占优，且长久期未来可能阶段性跑赢。
• 策略导向：需兼顾负债稳定性，平衡长久期下沉与信用收缩风险，关注政策与基本面验证对无风险利率的潜在影响。