20241018-兴证国际证券-玖龙纸业-02689.HK-浆纸一体化优化成本_静待需求复苏_5页_843kb

玖龙纸业（02689HK）发布FY2024中期业绩，营收同比增长49%至5950亿元人民币，归母净利润扭亏为盈，达到75亿元。点评显示，全财年销量增长183%，达到约1960万吨，主要增长动力来自卡纸类产品，其销量分别增长329%、31%和43%。然而，行业需求相对平淡，平均售价环比下降，除卡纸小幅上涨外，高强瓦楞芯纸价格也有小幅增长，而涂布灰底白板纸价格则显著下滑644元/吨。

公司通过浆纸一体化布局，优化纤维原料成本，2024年纤维原料产能增加52万吨至514万吨，木浆和木纤维产能分别增加至238万吨和206万吨。广西北海和湖北荆州的扩建项目正在稳步推进，预计到2025年，纤维原料总产能将达819万吨。

在成本端，公司通过控制成本成功提升吨毛利41元/吨，达到312元/吨。产能扩张步入尾声，资本开支预计将在2026年大幅收缩并转向还债，以支持白卡纸和文化纸新产能的推进。2024年公司有息负债增加133亿元至700亿元。

然而，2024年经营性现金流净额亏损79亿元，主要受限于应收票据的增加。投资建议指出，受到供需矛盾制约，纸品盈利处于磨底阶段，但随着Suzano投产和海外阔叶浆价格下调，公司成本压力缓解。同时，受益于政策扩大内需和传统旺季到来，纸价有望企稳回升。基于这一预估，公司维持“增持”评级，且预测2025-2027年的收入和盈利将持续大幅增长，PB估值维持在0.31x。

风险因素包括需求不及预期、原材料价格波动及产能建设进度推迟。